【东吴-2025研报】2026年转债策略：从收益增强转向风险平衡.pdfVIP

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2026年转债策略：从收益增强转向风险平衡2025年12月22日

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观点

证券分析师芦哲

◼核心观点：2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，执业证书：S0600524110003

展望2026年“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债luzhe@

资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益”。正股层面，慢牛证券分析师董含星

预期下平价或仍可成为正向收益贡献，但各主线的交易逻辑逐步发生改

变，也将影响转债交易特性，一方面科技成长逐步从“0-1”向“1-N”执业证书：S0600524120006

过渡，市场也将从“主题投资普涨”过渡到“去伪存真、产业链供需重donghx@

塑环节趋多”，对应转债内部表现或更分化、抱团更集中，具体个券的

价格和溢价率容忍度或会进一步提高；另一方面，通胀抬升和反内卷进相关研究

入“深入整治”阶段，转债可利用“非对称性”适度进行反向投资。《降息交易陷入纠结，市场静待“圣

◼供需展望：供给端：（1）预估26年延续5.3%-27.6%缩量态势；（2）可诞老人”行情》

能超预期的点在于创业板转债，具有“快、多、优质”特征：①预案数2025-12-21

量有修复；②双创预案数量首次超过主板，尤其是创业板数量最多、发

《政策退坡和基数抬升下商品消费延

行最快，或会推进明年整体发行速度，并成为未来2年优质补充，但“单

券规模小”和“锁定期交易”加大了26年交易难度，27年或可期。续承压》

2025-12-21

需求端：负债端资金对弹性产品的追求是关键：①二级债基规模增幅和

新发数量均为最突出，想用更多“类权益仓位”进一步博取弹性的“老

壳”产品将成为转债最重要的增量资金；②一级债基，为缩量和大幅减

仓转债趋势，强结构行情的预期扭转或溢价率压缩是未来重要的增持信

号；③负债端直投资金规模已经大幅回落50%至2021Q1水平，后续若

加仓可成为强劲的助力资金，但高估值下或以间接参与行为为主。

◼估值展望：从2个维度分析：第一，百元平价拟合溢价率恐难继续大幅

上行、或实际意义降低：当下30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来

正股仍可实现至少30%涨幅”预期，在“130元强赎线”限制下，转债

价格终会向转换价值逐步靠近；若给予40%溢价率，意味着投资者需要

承受接近10%的潜在回撤，与固收类资金风偏特征相矛盾。除非出现2

种情况会导致资金继续做多溢价率：（1）转债大面积选择不强赎，剩余

转债的时间价值大幅缩小，那么该现象短期恐难扭转；（2）新券大面积

发行，根据前述供给测算，2026年恐难看到，即使有也难以交易，因为

锁定期内新券易“走妖”，并非黄金交易阶段，因此即便有大量新券集

中补充带来溢价率抬升，该结果在26年或是“扰动”，而非前瞻性指引，

需要等到批量过了锁定期再纳入考量，27年或可期。第二，