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中美宏观经济与大类资产配置2025年9月

核心观点美国中国经济弱复苏：房地产筑底，家庭消费改善，通缩见底，企业盈利止跌。经济短期滞胀：房地产滞胀，消费增速放缓，通胀反弹，企业盈利增速下降。政策宽松：美联储9-12月降息两次，明年降息两次，政策利率最终降至3.25%-3.5%；白宫对美联储控制可能加剧通胀预期不稳，削弱美元低位；财政赤字率小幅下降。4Q政策宽松：货币流动性延续宽松，再10次降息个基点，利率降至低位；财政政策保持扩张；反内卷与去产能政策启动。大类资产配置：超配大宗商品，标配股票与现金，低配债券，看空美元，看多欧元、英镑与新兴市场货币。股市进入牛市后期，短期看好医疗、必选消费、通讯服务、材料、工业等板块。美国股指牛长熊短，不断创新高，适合长期定投。大类资产配置：超配股票，标配大宗商品和债券，低配现金，人民币温和升值。股市进入牛市第二阶段，板块轮动。短期看好AI硬件与应用、互联网、医疗、化工、机械设备、必选消费等。中国股指牛短熊长，仅少部分股票牛长熊短，长期投资重选股，短期投资重择时。:招银国际环球市场1

美国tViZqWbV8ViYeWrQnMaQbP9PpNpPsQnQjMpPwPfQoPsMbRnMzRwMsRoOMYnOnM

经济增速放缓?预计美国GDP同比增速从去年2.8%降至今年2%降至第三季度1.7%和第四季度1.2%，全年GDP增速从2024年2.8%降至2025年1.7%，2026年回升至1.8%。美国GDP增速同比(%,2021/2022年为2/3年平均)6420(2)(4)(6)(8)GDP潜在增速GDP实际增速:Wind，招银国际环球市场3

通胀可能短期反弹?因汽油、进口占比较大商品和依赖移民劳工的行业价格上涨，未来数月通胀可能反弹。预计PCE通胀从2Q的2.4%升至3Q的2.8%和4Q的2.9%，2026年降至2.4%。美国PCE通胀(%)129630(3)PCE通胀核心PCE通胀商品通胀房租通胀不含能源和住房的服务通胀:Bloomberg，招银国际环球市场4

中低收入家庭财务压力增加?消费贷款拖欠率升至历史高位，消费贷款增速见底回升。美国消费贷款拖欠率与消费贷款增速(%)(%5)消费贷款拖欠率(左轴)消费贷款同比增速(右轴):Bloomberg，招银国际环球市场5

房地产延续滞涨?房价暴涨与利率高企之后，住房购买力与销量降至历史低位。大量房主被冻结在低利率房贷中不愿换房，住房库存也在低位。剧烈加息后，房价涨幅趋缓，但尚未显著下跌。降息将同时刺激住房需求与供应，房价涨幅可能进一步收窄。成屋销量、库存与价格(百万套)(千美元)850045040035030025020015010050765432100销量(左轴)库存(左轴)中位售价(右轴):Bloomberg，招银国际环球市场6

白宫政策框架高关税(分层关税体系)低利率(国债收益率比政策利率更重要)低税率(本土制造税收优惠)制造业强大自主低通胀(低油价、扩大住房供应)促投资(贸易协议附加条件)低赤字(政府减支减税):招银国际环球市场7

分层关税体系?特朗普目标是建立以美国为核心、以加墨为两翼、以美洲近岸和英澳日等友岸为重要支点的自主可控供应链体系，差别化分级关税体系是重要手段，关税税率由核心伙伴到外围伙伴最后到竞争对手逐级上升，越亲近美国中心，关税税率越低，产业重要性和敏感性越低，关税税率越低。?15%关税：15%*3.3万亿≈5000亿美元(实际3000亿美元)。减税计划：5万亿/10年。中国：30%-45%其他：20%-30%中国：50%-55%其他：30%-40%日、韩、欧盟等：日、韩、欧盟等：10%-20%20%-30%英、澳、新加坡等：10%英、澳、新加坡等：10%加墨：5%-加墨：10%-10%20%美国美国:招银国际环球市场8

中美经济再平衡?中美经济再平衡：美国多生产，少消费，提高储蓄率，降低财政赤字，促进企业投资，多出口，少进口，支持弱美元；中国少生产，多消费，降低储蓄率，提高财政赤字，抑制企业投资，少出口，多进口，支持强人民币主要经济体家庭消费/GDP比主要经济体工业增加值/GDP比占比(%)70占比(%)456560555045403530403530252015美国英国欧元区日本印度中国美国英国欧元区日本印度中国:Wind，招银国际全球市场:Wind，招银国际全球市场9

经济再平衡?高财政赤字率+低家庭储蓄率=高储蓄投资缺口=高供需缺口=高通胀=高经常账户逆差=高资本净流入=高利率美国经济账户、国际收支与利率(%蓄投资缺口/GDP经常账户逆/GDP资本净流入/GDP3个月Libor:招银国际环球市场10

美联储降息前景?