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CFA二级中的现金流折现估值模型

引言

在金融分析的核心工具箱中，现金流折现（DiscountedCashFlow,DCF）估值模型始终占据着不可替代的地位。对于CFA二级考生而言，这一模型不仅是考试的重点内容，更是连接理论知识与实务操作的关键桥梁。与一级考试侧重基础概念不同，二级考试更强调模型的深度应用与复杂场景下的灵活调整。无论是分析上市公司的内在价值，还是评估并购标的的合理价格，DCF模型通过将企业未来收益转化为当前价值的逻辑，为投资者提供了穿透市场波动、洞察企业本质的工具。本文将围绕CFA二级中现金流折现模型的核心要点，从基础理论到实战应用层层展开，帮助读者系统掌握这一估值利器。

一、现金流折现模型的理论基础与核心逻辑

（一）货币时间价值：模型的底层逻辑起点

现金流折现模型的本质，是对货币时间价值的量化应用。简单来说，今天的1元钱比未来的1元钱更有价值，因为今天的1元可以通过投资获得收益。这一朴素的金融原理，构成了DCF模型的底层逻辑。在CFA二级考试中，考生需要深刻理解“折现”的本质——即通过一个合理的折现率，将未来不同时间点的现金流折算为当前的价值总和。这一过程不仅涉及数学计算，更需要对“折现率”的经济含义有清晰认知：它既是投资者要求的最低回报率，也是资金的机会成本，更是企业风险水平的直观反映。

（二）自由现金流：模型的核心输入变量

在DCF模型中，“现金流”的定义与计算是关键。CFA二级特别强调对“自由现金流”的准确识别与调整。自由现金流（FreeCashFlow）指企业在满足所有必要经营支出、资本支出后，能够自由分配给投资者（包括股东和债权人）的现金流量。根据归属对象的不同，自由现金流可分为两类：

一类是公司自由现金流（FCFF,FreeCashFlowtotheFirm），它是归属于全体资本提供者（股东+债权人）的现金流，计算时需以息税前利润（EBIT）为起点，扣除所得税、营运资本变动和资本性支出，最终得到企业整体创造的可分配现金；

另一类是股权自由现金流（FCFE,FreeCashFlowtoEquity），它仅归属于股东，需在FCFF的基础上扣除债权人的利息支出（税后），并考虑净借款的影响（即新增借款减去偿还的旧债）。

二者的区分在CFA考试中尤为重要：FCFF适用于评估企业整体价值（需结合债务价值得到股权价值），而FCFE可直接用于计算股权价值；当企业资本结构（负债与股权比例）不稳定时，使用FCFE可能需要频繁调整折现率，而FCFF配合加权平均资本成本（WACC）则更具稳定性。

（三）DCF模型与CFA二级知识体系的关联

CFA二级的知识框架以“估值”为核心，而DCF模型是这一框架的支柱。它与权益投资中的行业分析、财务报表分析中的现金流表解读、公司金融中的资本结构决策等内容紧密关联。例如，在分析一家制造业企业时，考生需要结合其历史现金流量表，调整非经常性损益（如出售资产的一次性收入），预测未来资本支出（如新建厂房的投入），并结合行业生命周期判断其永续增长率。这种跨章节的综合应用，正是二级考试考察的重点。

二、CFA二级中DCF模型的主要类型与适用场景

（一）股利折现模型（DDM）：最传统却最受限的分支

股利折现模型是DCF的最早形式，其核心逻辑是“股票的价值等于未来所有股利的现值之和”。在CFA二级中，DDM主要包括戈登增长模型（永续增长模型）、两阶段模型和三阶段模型。

戈登增长模型假设股利以固定比率永续增长，适用于处于成熟阶段、股利政策稳定的企业（如公用事业公司）。但它的局限性也很明显：若企业不分红或股利政策频繁变动（如高成长科技企业），模型将失去适用性。两阶段模型则将企业发展分为高速增长期和稳定增长期，更贴合多数企业的生命周期，但需要考生合理划分阶段并预测各阶段的增长率。

CFA考试中常通过案例考察DDM的适用边界，例如：当某公司净利润持续增长但股利支付率逐年下降时，直接使用戈登模型会高估还是低估其价值？此时需结合留存收益与ROE的关系（可持续增长率=ROE×留存收益率），判断股利增长的真实驱动因素。

（二）股权自由现金流模型（FCFE）：直接指向股东价值的工具

FCFE模型以股权自由现金流为核心，折现率为股权资本成本（如通过CAPM模型计算的必要收益率）。与DDM相比，FCFE的优势在于：它不依赖企业的股利政策，而是基于企业实际创造的、可分配给股东的现金流。例如，一家高速成长的企业可能选择不分红（将利润再投资），但其FCFE仍可能为正（若经营现金流足以覆盖资本支出），此时FCFE模型能更准确反映其股权价值。

在CFA二级中，FCFE的计算需特别注意对“净借款”的处理。当企业增加借款时，净借款为正（现金流入），会增加FCFE；偿还借款时则减少FCFE。这一调整使得FC