银行行业探寻利率方向：国债如何定价美债利率？.pdfVIP

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一、国债如何定价美债利率？——探寻利率方向（6）5

二、风险提示8

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图1：10Y国债与10Y美债套利收益（单位：%）5

图2：1Y国债与1Y美债套利收益（单位：%）5

图3：汇率掉期与利率关联图6

图4：中美利差与即期汇率（单位：bp）6

图5：外资持债环比变动与1Y中美利差（单位：亿元，%）7

图6：外资持债环比变动与10Y中美利差（单位：亿元，%）7

图7：银行代客涉外收付款差额（单位：亿元）7

图8：银行代客涉外收付款差额（单位：亿元）7

图9：货币当局外汇资产与其他存款性公司国外资产（单位：亿元）8

图10：其他存款性公司国外资产与M1、M2比例（单位：%）8

图11：银行国外资产/M2与套利收益率（单位：%）8

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一、国债如何定价美债利率？——探寻利率方向（6）

当前美国处于降息周期，联邦基金利率在2025年9月、10月、12月三次调降，由4.5%

降低至3.75%，10Y美债利率由年初的4.57%下降至当前的4.17%，降幅达40bp，市

场开始关注联邦基金利率调降与美债利率下降对国内债市影响。

从应对途径上看，应对汇率压力主要途径有三个。一是通过掉期点调整远期汇率预

期，美联储降息预期下汇率掉期点预计抬升；二是当期汇率贬值；三是降低国内政

策利率。

对于掉期点影响远期汇率，一方面受中美利差本身影响，另一方面受央行调控影响。

从结果上看，央行更注重短期限利率的平衡，长债定价相对独立，10Y国债与10Y美

债的套利收益率关联度不高，而1Y期限关联度较高。

图1：10Y国债与10Y美债套利收益（单位：%）图2：1Y国债与1Y美债套利收益（单位：%）

即我们可以得到公式：美债利率（联邦基金利率）=国债利率（政策利率）+掉期利

率，即美债利率为无风险利率，国债利率通过掉期平价于美债利率。

我们做出理想假设，认为掉期能完全实现中美利差平价。静态来看，短期的中美利

差会由外汇掉期转嫁到长期，实现短期的中美套利平价，而长期来看，美元计价的

国债利率上行，即对长期限国债预期偏空。动态来看，美债利率（联邦基金利率）若

调降（调降α），若国内政策利率不变+掉期点下降，长端利率预计调降（调降2α），

若政策利率调降，长端利率预计调降（调降α）。即理论推导下，美联储降息周期下

国内政策利率不变，对短端影响有限，而长端债券更为利好。且2018年以来“货币

政策以我为主”，短端利率受外部降息影响减弱。

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