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流动性溢价对股票定价的贡献度测量

一、流动性溢价与股票定价的理论基础

（一）流动性与流动性溢价的核心内涵

要理解流动性溢价对股票定价的贡献，首先需要明确“流动性”与“流动性溢价”的核心含义。在金融市场中，流动性是指资产能够以合理价格迅速变现的能力，通常可从四个维度衡量：一是“宽度”（买卖价差的大小，价差越小流动性越好）；二是“深度”（在不显著影响价格的情况下能承接的交易量，交易量越大深度越好）；三是“弹性”（价格偏离均衡后恢复的速度，恢复越快弹性越好）；四是“即时性”（完成交易所需的时间，时间越短即时性越好）。这些维度共同构成了市场或个股的流动性特征——比如，一只每天成交额过亿元、买卖价差仅几分钱的股票，显然比成交额仅百万元、价差几毛钱的股票更具流动性。

而流动性溢价，则是投资者为承担“流动性风险”（即无法及时以合理价格变现的风险）所要求的额外收益。简单来说，若两只股票的基本面（如盈利、行业、规模）完全相同，但一只流动性差、一只流动性好，投资者会要求流动性差的股票提供更高的收益率——这部分额外的收益率，就是流动性溢价。需要注意的是，流动性溢价既存在于个股层面（如小盘股比大盘股流动性差，需更高溢价），也存在于市场层面（如市场整体流动性收紧时，所有股票的流动性溢价都会上升）。

（二）股票定价中的流动性溢价理论溯源

传统的股票定价理论并未充分考虑流动性因素。比如，经典的资本资产定价模型（CAPM）仅将“市场风险”作为定价的唯一因素，认为股票的预期收益率等于无风险收益率加上市场风险溢价（β系数乘以市场超额收益率）。但实践中，投资者发现，许多流动性差的股票收益率远高于CAPM的预测值——这说明CAPM遗漏了重要的定价因子。

20世纪80年代，Amihud和Mendelson的研究填补了这一空白。他们提出“流动性调整的CAPM模型”，首次将流动性纳入定价框架：股票的预期收益率不仅取决于市场风险，还取决于股票的流动性水平——流动性越差，预期收益率越高。这一理论的逻辑是：投资者持有流动性差的股票，需要承担“变现成本”（如买卖价差、价格冲击）和“等待成本”（无法及时卖出的机会损失），因此要求额外收益补偿。此后，学者们进一步扩展了这一理论，比如将“流动性风险”（即流动性随市场变化的波动）纳入模型——不仅流动性水平低会要求溢价，流动性波动大（即风险高）也会要求更高溢价。

到21世纪，Fama和French的三因子模型（加入规模因子和账面市值比因子）成为定价的主流模型，但仍未包含流动性因子。直到后来，学者们提出“四因子模型”（在三因子基础上加流动性因子），才更完整地解释了股票收益率的差异。比如，在A股市场的实证研究中，加入流动性因子后的模型，对收益率的解释能力比三因子模型提高了5%-10%——这直接印证了流动性溢价在股票定价中的重要性。

二、流动性溢价对股票定价贡献度的测量框架

（一）流动性指标的选取与构建

测量流动性溢价的贡献度，第一步是准确衡量股票的流动性水平。由于流动性是一个多维度的概念，单一指标往往无法全面反映其特征，因此需要选取多个指标并构建综合指标。

常用的流动性指标包括：

交易量指标：如换手率（日均成交量/流通股本），反映股票的交易活跃程度。优点是计算简单、直观；缺点是受股本规模影响大（大盘股换手率低但成交额高，小盘股换手率高但成交额低）。

价格影响指标：如Amihud非流动性指标（ILLIQ），计算方式是“每日收益率绝对值/当日成交额”的月度平均值。该指标反映“单位成交额对股价的影响”——数值越大，说明少量交易就能引起股价大幅波动，流动性越差。优点是能反映价格对交易量的敏感程度；缺点是易受极端收益率（如涨停、跌停）影响。

报价差指标：如买卖价差（卖价-买价），直接反映交易的成本。优点是能准确衡量流动性的“宽度”；缺点是需要高频交易数据（如逐笔报价），部分市场（如A股早期）数据可得性差。

时间维度指标：如交易频率（每日交易的分钟数占比），反映股票的即时性——若某只股票经常长时间无交易，说明流动性差。

为了避免单一指标的缺陷，通常会用主成分分析构建综合流动性指标：将多个流动性指标（如换手率、ILLIQ、买卖价差）输入模型，提取最能解释这些指标变异的“主成分”，作为综合流动性得分。比如，若换手率和成交额的相关性很高，主成分分析会将它们合并为一个因子，既保留了交易量的信息，又避免了重复计算。综合指标的优点是全面、客观，能更准确地反映股票的整体流动性水平。

（二）股票定价模型的扩展与贡献度分解

测量贡献度的核心是将流动性因子纳入定价模型，分解其对收益率的解释力度。具体来说，步骤如下：

基准模型选择：通常以Fama-French三因子模型为基准（解释变量包括市场因子RM-RF、规模因子SMB、账面市值比因子HML），因变量是股票的超额收益率（个股