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资产定价中消费资本资产定价模型（CCAPM）的改进

一、引言

资产定价的核心命题是“资产收益来自何处”——为何股票比债券收益更高？为何小盘股比大盘股收益更高？传统资本资产定价模型（CAPM）将收益归因于市场风险（β系数），但它忽略了消费这一贯穿投资者终身决策的核心变量。20世纪70年代，消费资本资产定价模型（CCAPM）的诞生填补了这一空白：它将投资者的消费决策与资产配置绑定，提出“资产收益的风险溢价由其与消费增长的协方差决定”——简言之，能对冲消费波动的资产（比如经济衰退时仍能带来收益的资产）风险更低，溢价更小；加剧消费波动的资产则需更高溢价补偿风险。

作为跨期资产定价的里程碑，CCAPM的理论逻辑简洁而深刻，但现实表现却差强人意：它无法解释“股权溢价之谜”（现实中股票收益远高于模型预测值）、“无风险利率之谜”（模型预测的无风险利率远高于现实），也难以拟合资产收益的横截面差异（比如小盘股、价值股的高收益）。这些矛盾背后，是传统模型对现实的简化：宏观消费数据的滞后性、偏好假设的单一性、市场摩擦的忽略、投资者同质性的假设。因此，CCAPM的改进本质上是“让理论回归现实”的过程——通过修正模型的前提假设，使其更贴近投资者的真实决策环境。

二、传统CCAPM的基础与局限

要理解改进的方向，需先回到传统模型的核心逻辑，再剖析其与现实的冲突。

（一）传统CCAPM的核心逻辑

传统CCAPM建立在三个关键假设上：

理性投资者：投资者以“终身效用最大化”为目标，在消费与资产配置间权衡——当前消费越少，可投资的资产越多，未来消费越高，但需承担资产收益波动的风险。

CRRA偏好：投资者的风险厌恶程度恒定（常数相对风险厌恶，CRRA），即效用函数仅与当前消费有关，且随着消费增加，每单位额外消费带来的效用递减。

完美市场：无交易成本、无借贷约束、信息完全对称，所有投资者同质（风险偏好、收入、预期一致）。

基于这些假设，模型推导出均衡条件：任何资产的预期超额收益等于投资者的相对风险厌恶系数乘以该资产收益与消费增长的协方差。换句话说，资产的风险溢价取决于它“放大或对冲消费波动”的能力——若资产在消费增长低时（比如经济衰退）仍能带来高收益，它能对冲消费风险，因此溢价低；反之则溢价高。

（二）传统CCAPM的现实局限

尽管逻辑自洽，传统模型却因以下缺陷在实证中“失效”：

消费测量偏差：传统用“宏观aggregate消费数据”（比如国家统计局的社会消费品零售总额），但宏观数据是“平滑后的结果”——它掩盖了个体消费的异质性（比如高收入家庭与低收入家庭的消费波动差异），也滞后于资产收益的高频波动（比如股票收益是日度的，而宏观消费数据是季度的）。

偏好假设过简：CRRA偏好忽略了“行为因素”——比如投资者的效用可能依赖“过去的消费习惯”（比如习惯了每月花1万元的人，若收入下降到8000元，痛苦远大于一直花8000元的人），或“相对于他人的消费”（攀比效应）；也忽略了“损失厌恶”——投资者对损失的敏感程度远高于收益（比如亏1万元的痛苦需要赚2万元才能弥补）。

忽略市场摩擦：现实中存在交易成本（佣金、印花税）、借贷约束（比如年轻人无法借到钱买股票）、信息不对称（内部人比外部人更了解公司业绩），这些摩擦会改变投资者的资产配置决策，传统模型却假设“无摩擦市场”。

投资者同质性假设：现实中，投资者的风险偏好（有人怕亏，有人爱赌）、年龄（年轻人敢冒险，老人求稳定）、收入（高收入者消费波动小，低收入者波动大）差异极大，aggregate消费无法反映个体的真实风险暴露。

这些局限共同导致传统CCAPM的“预测误差”——比如股权溢价之谜：模型用美国1926-1990年的宏观消费数据计算，得出的股权溢价仅为1%左右，但现实中股票比短期国债的年均收益高6%以上。要解决这一矛盾，必须对模型进行系统性改进。

三、CCAPM改进的主要方向

CCAPM的改进围绕“修正传统模型的假设”展开，核心是让模型更贴近投资者的真实决策环境。以下从四个维度展开论述。

（一）消费测量的优化：从宏观到微观，从低频到高频

传统模型的“消费数据偏差”是其失效的重要原因——宏观消费数据平滑了短期波动，也掩盖了个体差异。改进的关键是用更贴近投资者真实消费的“细颗粒度数据”替代宏观数据。

从宏观到微观：用家庭消费数据捕捉异质性

宏观消费是“所有家庭消费的加总”，但不同家庭的消费波动差异极大：高收入家庭的消费受资产收益影响大（比如股票下跌会减少他们的奢侈品消费），低收入家庭的消费受工资收入影响大（比如失业会导致他们的食品消费下降）。因此，家庭层面的微观消费数据更能反映个体的风险暴露。

比如，美国的“消费者支出调查（CEX）”收集了数千户家庭的月度消费数据，研究发现：家庭消费增长的波动比宏观消费大3倍，且与股票收益的协