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近期上涨的短期逻辑是什么——避险属性、美元信用问题及白银现货紧张催生当前行情。（1）多重地缘冲突集中发生引发避险情绪急剧提升，贵金属其传统的避险属性显著受益于本轮地缘风险溢价；（2）鉴于美国本届政府的不可预测性以及不断增长的美国债务，欧洲资金频繁减持美元相关资产，部分资金或会选择黄金作为新的底层配置资产；（3）由于工业需求增长以及投资需求增加，实物白银库存正以显著速度下降，当下大量白银被市场参与者提取，反映当前现货十分紧张。

为何此前出现极速上涨——逼仓叠加期权伽马挤压效应助推价格持续冲高：（1）截至1月29日，沪银主力合约的虚实盘比为8.75，显著高于历史同期水平，反映当前期货库存远远没法满足持仓交割要求，在白银现货持续紧张的情况下，容易出现逼仓，价格出现极速上涨。（2）期权伽马效应指的是散户疯狂买入看涨期权，做市商为对冲风险被迫在期货市场买入标的资产，推动价格进一步上涨。参考黄金的期权未平仓合约的持仓情况，5000美元/盎司对应的期权未平仓合约有超过5000手，远大于其他价格区间，因此在前期黄金突破5000美元/盎司价格后出现明显加速冲高。

当前触发调整的因素有哪些——提名沃什为美联储新主席、波动率过高、ETF持仓量大幅下滑、交易所强化干预均是调整信号：（1）提名沃什为美联储新主席，“去美元化”叙事松动，直接触发贵金属回调；（2）截至1月29日，黄金隐含波动率已超过35%，白银的隐含波动率为94%，均处于历史高位，对应行情容易出现回调；（3）当前白银ETF的持仓量已出现显著下滑，且下滑幅度接近前期低点，或预示着白银当前面临调整压力较大，进而拖累黄金下行；（4）对于市场投资者而言，若交易所强化对交易行为的干预，降低市场参与者的热情，当资金逐渐流出后行情容易出现回调。

调整之后怎么办？——（1）长期逻辑尚未反转：国际市场对美国债务可持续性及美联储独立性的担忧，推动各国央行及私人部门增持黄金储备；（2）历史参考：近年来阶段性见顶后平均回调时间约18天，回调幅度约8%；（3）隐含波动率回调至20%以下或是再次做多的时间点。

风险提示：地缘冲突显著放缓；美元指数超预期强势；白银现货紧张情况快速缓解

1.《出口退税显著扩大》2026-01-31

2.《沃什终究不是沃尔克》2026-01-

31

3.《存款搬家，新路径》2026-01-30

黄金白银四问四答

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宏观专题报告/2026.02.01

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内容目录

1近期上涨的短期逻辑是什么？...................................................................................4

1.1避险属性：地缘风险溢价提升+美国政府再度停摆风险...............................................4

1.2美元信用问题：部分欧洲机构减持美元资产............................................................5

1.3白银独立逻辑：现货库存持续紧张.........................................................................5

2为何此前出现极速上涨？.........................................................................................6

2.1逼仓：白银的虚实盘比处于高位............................................................................6

2.2期权伽马挤压效应：助推价格持续冲高...................................................................6

3当前触发调整的因素有哪些？...................................................................................7

3.1直接原因：提名沃什为美联储新主席，“去美元化”叙事松动............................