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增量发行下的市场博弈：信用债续发行机制的影响与思考

摘要：

2025年，上海证券交易所试点推出公司债券续发行机制，允许存量债券实施增量发行并合并上市，简化备案流程并提升融资效率。该机制通过扩大单只债券规模、推动纳入基准做市债券等路径，提升了二级市场流动性，但其效果呈现短期特征，受利率周期变化与一、二级市场定价博弈影响，并可能加剧发行人的集中偿付压力。研究认为，发行人可择机利用溢价窗口实施续发行，结合做市机制提升流动性，并通过简化流程降低综合管理成本；投资者可利用续发行带来的一、二级市场机会和流动性红利，优化投资组合。

2020年，中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）率先推出债务融资工具增发机制，开创了银行间市场信用债增量发行的先河；2025年，上海证券交易所（简称上交所）试点推出公司债券续发行机制和资产支持证券扩募业务，标志着交易所市场正式引入存量债券扩容的创新模式。此类机制创新通过增量发行、合并上市等市场化安排，为发行人提供了灵活、高效的再融资渠道，为投资者拓展了配置和交易机会。

一、信用债续发行机制的主要内容

2025年5月21日，为满足市场主体合理融资需求，进一步提升债券市场流动性，上交所发布《关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知》（上证发〔2025〕71号，简称《通知》）。《通知》明确，公司债券续发行是指“已在上交所上市挂牌的存量公司债券的发行人进行增量发行并将增量发行债券与存量债券合并上市挂牌”。发行人在续发行债券时可沿用原有效注册文件进行备案发行，简化发行流程。续发行债券上市后，其证券代码、证券简称、证券全称、起息日、付息日、到期日、面值、票面利率和特殊条款等基本信息应与存量债券保持一致，确需变更的须履行相应程序。发行定价采用价格定价方式，应披露定价原则。续发行后债券总规模满足基准做市品种门槛的可纳入基准做市品种（单券规模不低于20亿元，科创债、绿色债券可放宽至15亿元）；纳入基准做市品种有助于提升流动性，收窄流动性溢价。资产支持证券扩募业务参照公司债券续发行规定执行。

在《通知》发布前，银行间市场已开展增发实践。2020年9月，为丰富非金融企业债务融资工具发行机制，完善银行间市场信用债定价体系，交易商协会发布《债务融资工具增发信息披露表》，规范银行间债务融资工具增发信息披露体系，规定发行人应在增发前严格履行信息披露义务；明确界定债务融资工具增发是指在原一年期以上中长期债务融资工具存续期内，发行要素（名称、到期日、票面利率等）完全相同的新份额，并与原份额合并交易和托管。截至2025年10月末，银行间市场累计增发信用债24只，发行规模2890亿元，发行主体均为中央汇金投资有限责任公司（简称中央汇金公司）。

《通知》的出台是交易所在风险可控前提下建立标准化续发行和扩募机制的重要举措。该机制在为发行人提供高效灵活融资工具的同时，有助于缓解债券市场流动性不足问题，助力发行主体优化融资成本。

需要注意的是，现行监管框架未放宽信用债续发行业务的发行门槛，发行人仍需依据有效注册文件开展续发行并满足现行准入条件，新增额度受既有审批流程约束。增信措施需与原债券保持同等效力，若原担保方额度不足，则需解决新担保主体的资质认定和责任划分等问题；若增信安排无法统一，续发行进程可能受阻。此外，因实际存续期缩短，定价机制呈现双向博弈特性：利率上行周期需对投资者折价补偿，下行周期需对发行人溢价补偿，因此一、二级市场间存在一定的套利空间。

二、国内债券市场续发行情况概览

目前，国内债券市场中采用续发行相对成熟的券种主要为国债和政策性金融债。截至2025年10月末，国债及政策性金融债合计续发行规模占总续发行债券规模的99.50%。地方政府债券在2017年至2021年期间虽然存在续发行操作，但发行只数和规模相对有限（图1）。

资料来源：同花顺iFinD，浙商银行整理

图1?续发行债券结构（亿元）

截至2025年10月末，除中央汇金公司外，信用债共续发行54只，占总续发规模0.86%。其中，一般公司债续发行9只，发行规模合计134.9亿元（“24中化06”单只发行80亿元）；证券公司债续发行43只，单只发行规模介于5亿元至60亿元之间，合计规模962亿元（表1）。

表1?部分交易所信用债续发行情况

资料来源：同花顺iFinD，浙商银行整理

在实际操作中，续发行债券的起息日、付息日、票面利率、发行期限等基本信息需与原债券保持一致，因此续发行债券的实际存续期限短于原债券，在相同的票面利率下，续发行债券价格可能高于100元。受实际存续期限和利率下行环境影响，目前交易所续发行信用债的发行当日估值收益率均小于原票面利率。例外情况为“25广发07（续发）”，因其续发行时点距原债券发