公司治理效率与投资者保护_来自中国证券市场的微观证据.pdf

经济评论 　2008 年第 6 期 ECONOMIC 　REVIEW 　No6 　2008 公司治理效率与投资者保护 ———来自中国证券市场的微观证据 罗本德 　　摘要 : 本文根据中国上市公司 2001 - 2005 年的相关面板数据 ,讨论并检验了关联交 易、投资者保护对公司治理效率的影响 。研究结果表明 , 中国上市公司普遍存在控股股 东 ,且控股股东有利用关联交易转移公司利润的倾向 ,进而损害了中小投资者利益 ;投资 者保护指标显著地与公司绩效正相关 ,从而在微观上验证了LLSV 的理论观点 。 关键词 : 关联交易　投资者保护 　控股股东 　公司业绩 一 、引言 近年来 ,在大量公司治理研究文献中 ,投资者保护与公司治理的关系逐渐进入了学者们的研究视野 。 ( ) LLSV 2000 的研究表明 ,在许多国家 ,普遍存在着大股东利用其控股地位大肆侵 占小股东利益的现象 , 由于 ( 这种现象的存在 ,使得外部投资者对该公司融资时存在较大的风险 , 即因为控股股东或管理层 称之为内部 ) 人 对其利益的“掠夺”而使其投资回报无法兑现 。因而从某种程度上说 ,公司治理就是外部投资者反对内部 ( ) 人对其利益“掠夺”的一套机制 。Johnson 等 2000 研究了20 世纪末亚洲金融危机的许多案例 ,指出高级管理 层能够转移投资者的资金或资产 ,用来支付其个人的债务 ,或是支持另外一家与原公司不同股东的公司 ,或 者是直接汇到其外国的账户中。LLSV (2002) 和 Lins (2003) 进一步以国家为基本分析单位 ,在研究了各国公 司控股股东与中小股东的利益冲突问题后认为 ,公司价值与国家对投资者的保护程度正相关 。Shleifer 和 ( ) Wolfenzon 2002 提供了一个投资者保护与资本市场发展的理论模型 ,这个理论模型在分析了投资者保护对 企业行为的影响后认为 ,在投资者保护良好的国家 ,上市公司规模更大 ,价值更高 ,股权集中度较低 ,盘剥股 东的行为更少 ,市场整体发展更健康 。 在国内,理论界对公司治理与投资者保护的关注源于近年来中国上市公司不断出现控股股东利用控制 权大肆侵占中小投资者权益的“掏空”行为 ,不少学者对此进行了较为深入的理论和实证研究 ,普遍认为我国 ( ) 上市公司的股权结构过于集中 Tian ,2001 ;刘芍佳 ,2003 ;余明桂和夏新平 ,2004 ,这种高度集中的股权结构 ( ) 导致控股股东与中小股东的利益冲突成为中国上市公司的主要代理问题 。李增泉 、孙铮和王志伟 2004 以 我国A 股上市公司 2000 - 2003 年的关联交易数据为基础 ,对所有权结构与控股股东的“掏空”行为之间的关 系进行了实证分析 。结果表明 ,控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下 ( ) 降的非线性关系 ,但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系 。罗本德和张宗益 2006 利用