第7章 股利 政策.pptVIP

公司财务管理 公司财务管理 * 第7章 股利政策 股利政策主要回答以下两个问题： 现金股利PK资本利得：投资者更偏爱哪一个？ 如果要向股东分配现金股利，那么股利支付率应当是多少？ 公司财务管理 * 一、传统股利理论 1.?? “在手之鸟”理论（ Bird-in-the-hand ） “在手之鸟”理论是影响最广泛的股利理论。该理论认为对投资者来讲，股利要比留存收益再投资带来的资本利得更可靠。股利政策与企业的价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值也就越大。其代表人物主要由威廉姆斯（Williams）、林特勒（Lintner）、华特(Walter)和戈登（Gordon）等。公司在制定股利政策时必须采取高股利支付率政策以使公司价值最大化。 公司财务管理 * 传统股利理论（续） 2. MM股利无关论（ Dividend irrelevance） 股利无关论的代表人物是米勒（Miller）和莫迪格利安尼(Modigliani)。1961年，米勒和莫迪格利尼在《商业杂志》上发表了题为“ 股利政策、增长和股票估价”的论文，MM 认为一个公司的股价完全是由投资决策决定的获利能力影响的，而非决定于公司的利润分配政策。MM成功地利用数学模型揭示了股利政策与股票价值的关系。 公司财务管理 * 传统股利理论（续） MM股利无关论建立在严格的假设基础之上： 不考虑个人和公司所得税； 不考虑股票的交易成本； 投资者对现金股利和资本利得没有偏好差异； 公司的投资政策独立于股利政策； 投资者与管理层对公司的投资机会和前景拥有相同的信息。 公司财务管理 * 传统股利理论（续） 3. 税差理论 MM理论在其严格的假设条件下是符合逻辑的，然而现实情况是股票价格却是与股利政策有关的。由此人们开始重新审视股利无关论，在放松假定前提的情况下探讨股利政策理论。税差理论便是在这种环境下产生的。 资本利得税通常低于现金股利的税负； 如果不出售手中的股票，投资者就可以延迟资本利得税的缴纳，而未来承担1元税负的价值要低于当前1元税负。 公司财务管理 * 传统股利理论（续） Bird in the hand MM: Irrelevance Tax different 100% Payout 50% 0 Stock Price 公司财务管理 * 传统股利理论（续） Which theory should we believe? 实证研究也得出了冲突的结论，争议还将会持续下去。 公司财务管理 * 二、现代股利政策理论 1.?顾客效应理论（ clientele effect） 顾客效应理论是对税差理论的进一步发展。该学派从股东的边际所得税率出发，认为处于不同税收等级的投资者会导致他们对股利态度的差异。高股利支付率的股票将吸引处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票吸引处于高边际税率等级的投资者持有。这种股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象，就叫顾客效应。按照这种逻辑推理下去，公司的任何股利政策都不可能满足所有投资者的要求。没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格。这又证明了股利无关论的观点。 公司财务管理 * 现代股利政策理论（续） 首先提出顾客效应概念的是米勒（Miller）和莫迪格利安尼(Modigliani)。1961年米勒（Miller）和莫迪格利安尼（Modigliani)就提出了顾客效应的思想。顾客效应学派的另两位代表人物是利真伯格(Litzenberger)和拉马斯瓦密(Ramaswamy)。 公司财务管理 * 现代股利政策理论（续） 2. 信号理论 股利政策对企业盈利能力的信号传递作用的研究起源于1969年，法玛、费希尔、詹森和罗尔(Fama,Fisher,Jensen and Roll,1969)在《国际经济评论》上合作发表的《股票价格对新信息的调整一文》，证明了股利政策具有信息传递的效果。 1979年，巴恰塔亚（Battacharya, 1979）在《贝尔经济学刊》上刊发了《不完美信息、股利政策和“一鸟在手”谬误》一文创建了第一个股利信号模型，该模型认为，在不完美的情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号。 公司财务管理 * 现代股利政策理论（续） 八十年代后，信号理论逐渐成为西方股利政策研究的主流学派，该学派认为管理当局与外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的私有信息。管理当局通常会通过适当的方法向市场传递有关信号，向外部投资这表明企业真实价值。 值得注意的事，股利被视为一种信号，与股利无关的观点并不矛盾。股利信息理论学派同样承认，相对于公司的收益水平来说，股利水平的高低并不能使股东们的收入有所提高或降低。虽然他们认为股价会变化，但是