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收益指标价值相关性实证研究1 孙铮 李增泉2 摘要 最近，如何评价企业的经营业绩成为市场关注的焦点之一。根据国内外的 实践，以下五个收益指标的使用频率最高：经营活动的现金流量（CFO）、会计 收益（AE）、剩余收益（RI）、经济增加值（EVA）和修正的经济增加值 （REVA）。本文从信息增量和信息相关两个角度运用报酬模型对以上五个指标 进行了价值相关性检验。研究结果表明：基于损益满计观的收益的价值相关性 高于基于当期营业观的收益的价值相关性；经济收益（RI、EVA、REVA）的价值 相关性强于会计收益（CFO、AE）的价值相关性；经济收益相对于会计收益具有 信息增量；在不同的交易所，收益的价值相关性表现出一定的差异。本研究的 政策意义在于：有关各方在对企业的绩效进行评价时，应充分考虑经济收益指 标；有关部门应进一步改革上市公司的信息披露制度，规范上市公司的信息披 露行为，以满足投资者对上市公司收益质量的评价需求。 关键词：价值相关性、现金流量、会计收益、剩余收益、经济增加值、修正的 经济增加值 1 本研究得到国家自然科学基金（批准号为和上海财经大学211工程基金资助。 上海亚商企业咨询股份有限公司的徐鸭江博士、倪锡祥经理为本文的实地调查提供了诸多帮 助；东方证券有限责任公司的杨春燕女士对本文的资料搜集和数据处理做了大量的工作；上海 财经大学的张人骥教授、张田余博士、陈冬华博士和沈根祥博士对本文的研究方法提出了许多 有益的建议；香港中文大学的齐大庆博士在中国会计教授会1999-2000年会（武汉）上对本文 从研 究方法到研究结论提出了许多有益的批评性建议。本文作者还要特别感谢《中国会计与财 务研究》杂志的匿名审稿人和本刊编辑对本文提出的修改建议，但本文的一切疏漏和可能的错 误均由作者负责。 2 孙铮，教授；李增泉，博士研究生。上海财经大学会计学院，上海市国定路777号 (200433)。 - 1 - 一、研究背景 最近，如何评价企业的经营业绩成为市场关注的焦点之一。根据国内外的 实践，以下五个收益指标的使用频率最高：经营活动的现金流量（Cash Flow from Operations，简称CFO）、会计收益（Accounting Earnings，简称 AE）、 剩余收益（Residual Income，简称RI）、经济增加值（Economic Value Added， 简称EVA）和修正的经济增加值（RectifyEconomic Value Added，简称 REVA）。本文将通过对以上五个指标价值相关性的检验，为我国 企业绩效评价指标的选择提供经验证据。 历来，评价公司业绩的标准是五花八门的。根据世界著名财经杂志《产业 周刊》（IW）于1999年末以全球大制造业公司的7000名首席执行官或高级主 管为对象做的一项庞大调查显示，在众多企业业绩评价指标中，利润率排在首 位；但此番调查也发现，越来越多的首席执行官开始重视附加经济增加值 3 （EVA）。EVA是指企业经营活动的税后净收益（NOPAT）扣除企业全部资本成 4 本（包括权益资本成本和负债资本成本）后的差额（Stern Stewrt，1993）。 EVA的概念最早出现于1989年（Finegan，1989），但真正引起市场的关注却 归功于《财富》（Fortune）杂志1993年第9期的一篇文章（Tully，1993）， 该文指出，采纳了Stern Stewart公司EVA管理系统的客户取得了远远超过其 竞争对手的 股市回报率，平均而言，Stern Stewart客户的股市回报率比同等 规模的竞争对手 高出8.55个百分点，相当于5年高出50.7个百分点。自此以 后，EVA作为企业绩效评价指标的革新，被众多的学者所介绍和推荐（例如， Walbert，1993；Birchard，1994；Brossy和 Balkcom，1994；McConville， 1994；Bennett，1995； Ochsner，1995；Stewart，1995；Birchard，1996； Davies，1996；Gapenski，1996；Lehn和 Makhija，1996）；作为EVA的倡导 者，Stern Stewart公司呼吁： “忘掉每股收益（EPS）、净资产收益率 3 资料来源：《国际金融报》