IPO 溢价与中签率——理论和证据.pdfVIP

金融市场 《上海金融》 年第 期 2012 9 !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! ! ! ! ! ! IPO 溢价与中签率———理论和证据 ! ! ! !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 乔坤元 （北京大学光华管理学院， 北京 100871） 摘要： 本文通过探讨首次公开发行（IPO ）的溢价问题，我们从博弈论的角度，借助第一级密封价格拍卖模型 对IPO 首日溢价的微观机理进行考察，发现竞买者越多，也即中签率越低，那么IPO 的溢价越低。 我们进一步使 用我国上市公司的IPO 数据对理论的推导结果进行检验。 我们控制了其他可能的影响因素、替换控制变量、检 验子样本以及考虑到可能存在的内生性问题，验证了这一理论的结果。 我们的研究对于我国证券市场效率的改 善有一定的启示。 关键词： IPO 溢价；第一级密封价格拍卖模型；中签率 JEL 分类号： 中图分类号： 文献标识码： 文章编号： G11;G14;G19 F830.91 A 1006－1428(2012)09-0070-07 一、引言 对IPO 首日超额收益现象的解释主要集中于一 1 级市场溢价 ，即发行价格低于股票内在价值，从而产 生了首日超额收益（如图 所示）。 该解释的前提是二 1 级市场是充分有效的， 首日超额收益是一级市场 IPO 中参与各方（发行人、承销商和投资者）在信息不对称 存在情况下进行博弈的均衡结果，发行人或者承销商 将发行价格定得低于股票的内在价值，以对投资者面 临的投资风险或者其提供的私有信息进行补偿。 图2 AIR ：基于二级市场溢价的解释 然而，行为金融的引入极大地丰富了 IPO 的相关 理论研究，也提出了关于首日超额收益的市场无效性 解释，即二级市场溢价解释：有限理性的噪声交易者 使 IPO 上市首日收盘价格高于其内在价值，从而产生 了首日超额收益（如图 所示），在长期内，随着价格 2