我国IPO定价机制研究.pdfVIP

摘 要 我国股票市场建立 18 年来，经历了多次循环周期的转换。每次改革的目的 都是提高我国证券市场的效率和市场化程度，以达到资本的优化配置。其中最 重要的改革之一，就是新股公开发行的定价机制问题。各国学者的研究均表明， 新股发行的超额收益现象是普遍存在的。中国作为新兴市场，其超额收益率更 是高的惊人，说明我国新股发行的定价效率偏低。整体上说，这一现象与中国 股票发行市场供求不平衡、股票发行制度不完善、信息披露不充分、发行企业 股权结构不合理以及二级市场上过度投机和恶意炒作等因素有关。本文的研究 意义在于：通过理论分析和实证研究相结合的方式，客观描述了我国股票市场 存在的定价效率偏低问题，并对比采用不同的定价机制，是否会对新股发行定 价效率产生显著影响。借此来帮助我们更好的认识股票市场的特点和运行规律， 给投资者和决策者一些有用的启示。 IPO 研究领域涉及到的理论很多，主要集中在以下三个方面：1、IPO 抑价 问题。2 、IPO 长期弱势问题。3、IPO 集中发行问题。在这三个问题中，人们更 多的关注 IPO 抑价问题，而 IPO 抑价问题和新股发行的定价理论（内在价值理 论）、因素模型理论、股票抑价理论、市场效率理论等密切相关，这些研究领 域都是紧密联系、互相影响的。其中，内在价值理论为股票的定价提供了理论 基础；股票溢价理论是针对 IPO 溢价问题提出的多种解释；因素模型理论将重 点放在影响 IPO 溢价的经济因素，也是本文在实证阶段使用的研究方法；市场 有效理论在 IPO 研究领域的主要贡献在于界定了 IPO 定价效率。 IPO 定价效率即发行市场效率，一般情况下定义为:在 IPO 市场中新股发行 价格与二级市场价格(通常指上市首日收盘价) 的拟合程度，二者的偏离愈小， IPO 市场效率愈高，偏离愈大，IPO 市场效率愈低。但是在实际研究中，与 IPO 定价效率相关的变量有三个，分别为发行价格、二级市场价格和公司内在价值， 三者都会对 IPO 定价效率产生影响。在本文中，采用发行价格与二级市场价格 之间的价差作为衡量 IPO 定价效率的变量。 从国际范围来看，典型的 IPO 定价机制主要：固定价格机制、拍卖机制、 累计投标机制和混合拍卖机制。其中，固定价格机制手续简便，成本较低，但 1 是市场化程度较低；拍卖机制完全将定价权交给市场，是市场化程度最高的定 价机制；累计投标定价机制介于两者之间，也是现在比较主流的定价机制。从 我国股票市场的发展路径来看，主要经历了五个阶段：行政限价和拍卖阶段、 相对固定市盈率阶段、半市场化阶段、控制市盈率阶段和累计投标询价阶段。 本文将对各个阶段的定价机制进行详细介绍，并从多个角度进行对比。 在对新股发行相关理论和典型定价机制进行系统解释和梳理的基础上，对 我国新股发行定价机制的改革路径进行了深入实证考察。以超额收益率为被解 释变量，以发行定价机制、中签率、上市首日换手率、发行市盈率、发行规模 和发行上一年度每股收益为解释变量，建立相关模型进行统计分析。首先以 2002-2007 年 IPO 的股票为样本，验证询价机制的优越性；然后以2002-2004 年 IPO 股票为样本，验证在政府控制市盈率对 IPO 定价机制的影响。 研究结果表明：1、我国股市存在着严重的超额收益率现象，并且发行定价 办法、换手率、中签率、发行规模和发行前一年每股收益对 IPO 定价效率有显 著影响。2 、2005 年后实施的二次投标累计询价机制对 IPO 定价效率的改善效 果明显，是我国定价机制市场化过程中的一次重大进步。3、在政府控制市盈率 的基础上，单纯改变定价方法对 IPO 定价效率的影响不显著。进一步放开市盈 率限制是我国 IPO 定价机制的改革方向之一。 最后根据本文的研究成果提出了针对我国 IPO 定价效率的对策性思路。主 要包括：1、继续坚持询价制度并在此基础上不断完善。2 、进一步放松发行市 盈率的行政性限制。3、适当放松企业选择发行定价办法的权利。 关键词： 发行定价机制；首次公开发行；市盈率；定价效率 2 Abs