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我国 IPO 定价效率与发行方式的实证研究 摘 要 IPO定价效率是理论界关注多年的领域。国际上在这方面的研究主要集中于 四个方面：一、IPO股票短期内收益率或初始收益率偏高，指IPO股票上市后短 期间内的市场交易价格一般大于其发行价格这种现象，即 IPO 抑价之谜，评价 一个IPO方式的优劣，很重要的一个评价标准是发行人上市所花费的发行成本， 发行成本包括直接成本和间接成本，间接成本即为 IPO 上市首日超额回报率； 二、IPO超额收益率的后市调整天数，由于发行方式的选择以及二级市场对于新 股的狂热，使得新股上市后一段时间内保持着超额收益率，通过价格调整天数 来衡量股票后市股价调整过程，通过价格调整速度的快慢来衡量 IPO 发行方式 是否能够尽可能多的揭示股票的信息，从而比较各种不同发行方式的优劣；三、 IPO股票上市后承销商托市，承销商采取各种措施防止新股上市后股价跌破发行 价以显示 IPO 成功，承销商托市被认为是 IPO 高抑价率的原因之一；四，IPO 股票的长期绩效研究，国外很多学者的经验数据表明，新股在上市后的长期绩 效弱于指数，很多理论认为，新股长期表现偏差主要由于上市初期的过渡投机 导致的，这些学者把新股的长期绩效表现作为从长期持有的角度来衡量新股的 发行价格是否合理。 我国证券市场从九十年代初发展至今，历经十几年的发展，新股发行方式 也在不断地完善和改进，虽然有反复，但总体来说逐渐变得市场化和国际化， 更多的依靠发行人、投资者和承销商之间的博弈和协商来完成股票发行，而逐 渐减少了政府的强制干预。但这个过程也是艰难的，从一开始的彻底的行政化 定价阶段，发展到初级的市场化发行方式，进而发展到国外先进的累积投标询 价制，中间也尝试过被认为定价效率较高的拍卖制，但由于定价离谱或大熊市 跌破发行价，使得中间又开始控制市盈率，但最终累积投标询价制成为了目前 的选择。具体来说，经历了最初的行政化固定价格公开发行方式，全额预缴比 例配售方式，上网竞价方式，上网定价方式，99-02网下询价上网定价方式，向 二级市场配售方式，05后网下询价上网定价方式这几种发行方式。这几种发行 方式根据传统方法，可以分为询价制、固定价格制和拍卖制。 本文希望通过发行成本（首日超额收益率）来衡量我国各个阶段的 IPO 发 行方式的改革是否有成效。本文还要通过05年至07年采取询价制发行方式后， 我国的定价效率是否有提高，具体来说，通过总发行成本（包括直接成本、间 1 我国 IPO 定价效率与发行方式的实证研究 接成本即首日超额收益率）、后市调整天数、承销商托市和IPO股票长期绩效四 个方面对于我国固定价格制和询价制之间的优劣作一个比较。此外，本文还要 通过我国的数据分析影响新股定价效率的其他因素在中国的经验证据。 全文共分为8章， 第1章导论。 第 2 章叙述了 IPO 定价效率相关理论，包括总发行成本（包括直接成本、 间接成本即首日超额收益率）、后市调整天数、承销商托市和IPO股票长期绩效 四大理论。这些理论为后面的实证分析奠定了理论基础。 第3章介绍各种不同的 IPO发行方式，首先介绍全球主要IPO发行方式， 包括累计投标询价制、固定价格制和拍卖制。然后介绍我国新股发行方式的演 变，从最初的行政化固定价格公开发行方式，到全额预缴比例配售方式，到上 网竞价方式，到上网定价方式，到 99-02 网下询价上网定价方式，再到向二级 市场配售方式，最后到现在的05后网下询价上网定价方式。 第 4 章对我国股票市场的抑价率及发行成本进行检验分析。评价一个 IPO 方式的优劣，很重要的一个评价标准是发行人上市所花费的发行成本。 Ritter(1987)认为，发行成本包括直接成本和间接成本。本文包括我国不同发 行方式的发行成本的比较，按照传统的询价制、固定价格制和拍卖制分类方法 对我国不同发行方式的发行成本进行比较，对不同发行时间的发行成本进行均 值比较，对发行成本包括直接成本、间接成本即首日超额收益率）的影响因素 进行回归分析，对各影响因素之间进行相关分析。 第 5 章对我国股票市场后市调整时间进行分析。通过价格调整天数来衡量 IPO发行方式是否能够尽可能多的揭示股票的信息，从