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我国 IPO 申购资金收益率影响因素研究 中文摘要 随着我国股权分置改革的完成，我国证券市场进入了崭新的发展时期。而 IPO 申购作为近乎无风险的理财产品，也日益受到投资者青睐。IPO 申购资金收 益率的预测者也成为机构投资者关心的重要问题。针对此现象，本文研究的核心 是我国 IPO 申购资金收益率影响因素问题。 在一级市场申购资金规模长期稳定的条件下，IPO 首日超额收益是决定 IPO 申购资金收益率的主要因素。本文首先从美国、欧洲、新兴市场国家综合论证了 IPO 首日超额收益普遍性，针对 IPO 首日超额收益现象即“新股之谜”综述了历 史上国内外学者对该现象的代表性解释。早期代表性观点主要包括一级市场抑 价，包括发行人和投资者之间的信息不对称、投资者之间的信息不对称、承销商 和投资者之间的信息不对称、最优股权结构和控制权最大化，以及发行人对未来 股价上升的愿景性抑价等理论。随着美国股市网络泡沫的破灭，人们发现仅仅从 一级市场抑价来解释新股首日超额收益是不够的。后来的观点开始集中于二级市 场溢价研究方面，国内外已有文献的解释包括卖空限制条件下的乐观投资者主导 理论、趋势投资者理论、信息瀑布流理论等等。我国国内的研究目前主要集中于 发行监管和信息不对称等因素对 IPO 首日超额收益的影响，主要的解释也都集中 在一级市场抑价。 本文认为 IPO 首日超额收益应该承认信息不对称假设和市场弱有效的假设， 综合一级市场抑价和二级市场溢价两部分考虑。在此基础上着重研究我国股票市 场 IPO 首日超额收益的形成原因和组成部分，进而寻找影响 IPO 申购的资金收 益率的因素，以期获得资金收益率的预测方程。 本文以不参与新股询价的单纯一级市场新股申购投资者为研究出发角度，从 一级市场抑价、二级市场溢价两方面分别论证 IPO 首日超额收益的形成原因。在 一级市场抑价方面，本文认为我国一级市场抑价主要来源于风险性抑价和愿景性 抑价，而行政管制在审核制改革为核准制后由价格管制和供给管制转变为单一的 供给管制，对抑价反而有削弱作用。在二级市场溢价方面，因为狂热投资者在卖 空限制下对股票单边上涨贡献和趋势投资者过渡依赖历史上新股表现做出正反 馈决策，以及投机者为了从趋势投资者和狂热投资者处套利而参与投机交易，共 同导致二级市场IPO溢价现象。以上这两方面共同做作用形成了最终的IPO新股 首日超额收益。 3 我国 IPO 申购资金收益率影响因素研究 本文在对 IPO 超额收益构成及原因分析的基础上建立了中签率模型和二级 市场首日涨幅模型，并选取了2005年至2007年的上市的216新股数据为样本， 对一级市场抑价和二级市场溢价影响因素作了实证分析，结果显示，一级市场投 资者在抑价、供给约束和二级市场无风险退出保证的市场条件下，忽略了由市场 因素决定的公司经营基本面信息，只注重发行股数和抑价空间两个因素。以中签 率代表一级市场对新股的需求程度，一级市场抑价越高，即发行市盈率与同行业 二级市场市盈率比值越小，中签率越低；发行股数越大，中签率越高，当一级市 场抑价越来越趋近于零时，中签率趋近于 0.251%，这个中签率是由投机者申购 造成的。 二级市场上市首日涨幅的影响因素则包括上一批新股涨幅、市场换手率、市 场市盈率、行业市盈率、中签率、发行股数、净资产收益率增长率、每股收益增 长率和公司行业性质，其中上一批新股涨幅对上市首日涨幅影响最大，行业市盈 率和中签率影响次之。由于上述因素之间存在多重共线性，本文运用了因子分析 法，利用已有假设因素构建新的因素建立了新股上市首日涨幅模型。 最后，本文提出了新股申购资金收益率模型，该模型适用于单纯参与新股申 购的机构投资者申购资金收益率预测，而且该模型可以利用不断发行的新股数据 修正更新参数，以达到预测准确性的最大化。为新股申购决策提供了有力的参考。 关键词：IPO 首日超额收益 一级市场抑价 二级市场溢价 新股申购资金收益率 4