我国上市公司股权制衡与企业价值EVA德关系的研究——以2003-2005沪深两市样本为例.pdfVIP

摘 要 现代企业制度的核心是要建立一套合理完善的公司治理机构，对经营者权 利进行限制，协调企业利益相关者利益，增强企业竞争力、提高经营绩效。股 权结构作为公司治理研究专题下的一个重要分支，其所要研究的问题是不同的 股权分布是否会对公司治理效率产生影响，以及产生怎样的影响。研究股权集 中程度对公司治理效率的影响，在中国现阶段所有有关股权结构的问题中显得 尤为重要，并己经成为近年来理论界对股权结构研究的一个热点。 现代公司治理中，除了存在 Berle 和 Means(1932)提出的股东与职业经理人 之间的代理冲突之外，实际上还有一类严重的代理冲突，它产生于公司大股东 与外部分散的少数股东之间。这一冲突在特殊经济背景下发展起来的中国证券 市场中表现的尤为突出。国企改制上市后的普遍情况是国家股和国有法人股在 总股本中占了绝对优势的份额，而近年来，随着民营上市公司不断增多，民营 企业创始人“一股独大”现象也日益突出，大股东侵占小股东利益的行为相当 普遍。大股东侵害上市公司和中小股东利益的现象已成为我国证券市场中的一 个痼疾，其直接后果不但严重危害上市公司生存发展，而且制约证券市场健康 发展危及金融安全。因此，如何有效抑制大股东侵害，已成为公司治理理论研 究中新的难题。 国外关于股权制衡理论的研究为解决这一难题提供了有益的启发。股权制 衡的作用效果最终是通过公司的价值或者业绩体现出来的，因此本文选取股权 制衡与公司价值关系作为研究对象，试图通过系统的研究来准确定位股权制衡 与公司价值之间的关系，找出合理股权制衡结构的形式，为我国上市公司构建 股权制衡结构提供依据和建议。同时，希望能够从理论上丰富股权制衡与公司 价值两者关系的研究，在实践上为解决我国证券市场中大股东侵害问题、改进 和完善我国上市公司治理提供立论依据和政策建议，对于保护投资者利益，提 高上市公司治理质量和促进证券市场的健康发展都具有重要的实际意义。 本文在回顾国内外关于股权制衡理论研究成果的基础上，对股权制衡与公 司价值的关系进行了理论分析，然后以中国上市公司的有关数据作为原始资料 1 对理论分析的结论进行实证检验。选取 2003-2005 年沪深两市上市公司，以上 市公司的经济附加值 EVA 为被解释变量，以股权制衡结构的五个不同特征为解 释变量，同时设置控制变量，建立多元回归模型。理论分析和实证检验的结果 表明：(1)虽然没有得到统计意义上的证据，但是我们仍然可以观察到“股权制 衡”与企业价值间存在着紧密的联系；(2)股权制衡度与企业价值间是一种负— —正——负的折线关系；(3)大股东数量与企业价值间是一种不对称的倒 U 型关 系；(4)从总体上来看，随着第一大股东持股比例的增加，企业价值会随之提高， 但是超过某一比例后，有可能会损害企业价值；(5)对控股股东而言，国有股对 企业价值存在负面影响，法人股有正面影响；对外部大股东而言，社会大众股 对企业价值存在非常显著的正向激励效应。根据以上的理论分析和实证检验的 结果，本文认为合理的股权制衡结构应当以 3 个左右、最多不超过 5 个大股东 为宜，并且第一大股东的持股比例明显大于其他几个大股东，但略小于其他大 股东的持股比例之和，表现为几个大股东联合制衡第一大股东，这种结构既能 充分发挥有效抑制大股东侵害、维护公司价值的积极作用，又能避免产生不利 经济后果。 本文的研究表明，合理的股权制衡有利于抑制大股东的侵害、维护上市公 司价值，是改善上市公司治理、切实保护广大中小投资者利益行之有效的方法。 因此，有必要对我国上市公司以前形成的 “一股独大”的高度集中型股权结构 进行调整，形成适度集中条件下的多个大股东分享控制权的股权制衡结构。为 推动上市公司合理股权制衡结构的逐步建立，并确保股权制衡作用的有效发挥， 最后本文在简单阐述了我国上市公司合理股权制衡结构构建方法的基础上，提 出五个方面的政策建议：(1)适当降低控股股东比例，推动形成多个、不同性质 大股东制衡的局面，巩固和扩大股权分置改革成果；(2)提高外部大股东的监督 力度，推进上市公司整体上市，杜绝关联交易；(3)切实发挥外部国有股东和法 人股东的监督制衡作用，实质性推进国资管理体制改革、完善法人股东内部治 理；(4)大力发挥社会公众股的作用，培育自然人大股东、大力发展机构投资者； (5)进一步改善外部环境，加强相关证券市场制度建设。 关键词：上市公司；