国企整体上市的风险评价及防范.docVIP

专题二： 国企整体上市的风险评价及防范 文宗瑜 张晓杰 国企整体上市是继股权分置改革基本完成后提升中国证券市场国际竞争力的一项措施，也是培育和提升国企整体竞争力的一项措施。政策层面也给予了高度关注和相应支持。然而，必须意识到，在当前国企整体上市的进程中，股价在高位运行，以定向增发为主要手段的资产注入式整体上市模式蕴含了较大的风险，不仅诱发了过高估值，而且因为过大预期导致股价畸高，形成对证券指数的增量推高，进一步加剧了局部股票市场的过度投机。国企整体上市证券市场培育竞争力产生积极作用，着眼于防范整体性风险和市场风险，防止因整体上市政策的炒作引发过度投机。因此，应该限制定向增发的资产注入模式，引导定向增发向公开增发的转变，弱化市场局部炒作而。 一、国企整体上市所导致的证券重新估值及指数推高 国企整体上市是相对国企剥离上市而言的，从中国A股证券市场设立开始，国企上市就以剥离上市为主，因此中国存在大量母体国有而属下有一家或多家上市公司的国有集团，且往往表现为“母大子小”的特征。在此基础上推行国企整体上市政策，一方面必然引发市场投资者对于拟整体上市集团及其属下上市公司的重新估值，上市公司的股价可能在短时间内炒作至高位，远远脱离实际价值；另一方面，国企整体上市必然会对股市形成较大冲击，单从指数的增量上看，国企整体上市将产生大量大市值股票，在基期市值和基期指数既定的情况下，大市值股票的增加对于指数的大幅度推高作用不容忽视。 1．国企整体上市政策导向下的上市公司重新估值 在公开市场上，上市公司的股价反映了投资者对于上市公司股票的买卖预期，也在一定程度上反映了上市公司的估值水平。然而，国企未上市资产的估值在上市前只能按照账面净资产值进行，没有体现市场化溢价的价值增值，而国企整体上市则引导投资者重新全面评估国有集团（或其主营业务）的整体价值。国企整体上市作为政策部门倡导的提高国企上市公司和证券交易所竞争力水平的措施之一，必然形成广大投资者的利好预期。首先，投资者可以预期上市公司会有新的资产注入从而增加上市公司资产规模，增加市值；其次，投资者可以预期上市公司资产与新注入资产尤其是优质资产的系列整合，产生较大的盈利能力提升，从而提升业绩指标，拉升股价；再次，投资者可以预期国企整体上市作为一项政策推行，会有系列优惠措施或至少是政策引导和支持，从而为国有集团长远发展提供契机，并能在很大程度上通过资源重新整合实现价值增值；最后，在国企整体上市进程中，投资者可以预期上市公司和国企母体在运作中会充分运用资本运作手段，引入战略投资者，进一步优化资本结构、确立战略方向并改进公司治理。从市场表现来看，投资者的良好预期会转化成对上市公司估值的提高，继而表现为上市公司股价的提高调整。 2．国企整体上市条件下的增量推高指数 当前，中国A股证券市场仍然主要使用上证综合指数反映市场的变动，而上证综合指数的计算是按照当前股票市值与基期市值比数乘以基期指数（以1990年12月19日为基日，以该日所有股票的市价总值为基期，基期指数为100）确定的。其公式为“本日股价指数（上证综合指数）＝本日股票总市值÷基期股票总市值 × 基期指数（100），其中，总市值 = ∑（市价×总股本数）。”需要注意的是，公式中基期总市值，即分母是不变的，基期指数100也是固定不变的，因此，股价指数变动取决于当日总市值的变动。可以说，新股票上市或者上市公司股价或股本异常变动都会导致股价指数的迅速变化。在国企整体上市的政策导向下，股本和股价的变动都是必然的，尤其是在国有集团“母大子小”的预期下，会导致上市公司重新估值和股价的迅速飙升，从而形成市场总市值的增量变动，形成股价指数的增量推动。与上证综合指数相比，其他指数如沪深300指数等，只是取样标准和计算公式的差异，其基本思路都是基期和基期指数固定不变，国企整体上市导致上市公司市值增加必然形成相关指数的增量推高。以中国石油（601857.SH , 0857.HK）A股上市为例，2007年11月5日上市首日收盘43.96元/股，总股股，总市值804560316万元，相比上一个交易日而言，如果不考虑其他股票的变动，仅中国石油一支股票上市将增量推高指数1543.69点，占到上一个交易日指数（5777.81点）的26.72%。再以中国工商银行（601398.SH , 1398.HK）为例，2006年10月27日在中国A股市场登陆，上市首日收盘3.28元/股，总股股，总市值109558232万元，相比上一个交易日而言，如果不考虑其他股票的变动，中国工商银行一支股票上市将增量推高指数210.21点，占到上一个交易日指数（1810.65点）的11.61%。 二、资产注入所诱发的上市公司及市场风险 在中国国有集团长期剥离上市的历史背景下