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股份全流通后高管行为变化及监管对策 吴林祥 （深圳证券交易所综合研究所，深圳，518028） 摘要：股份全流通后，上市公司高管行为发生重大变化，可能出现滥用股权激励、变相管理层收购、利用内幕消息谋利、与强势投资者合谋操纵市场、设置金降落伞等过度保护条款、违规买卖本公司股票以及辞职套现等行为。为此，需创新高管行为监管的方式与手段，包括制定高管行为准则以明确高管行为规范、完善会计架构和财务舞弊责任制度以防范财务舞弊行为、重视股权激励合规性监管以限制股权激励的负面作用、以及完善处罚体系以提高处罚对高管的约束力等四个方面。 关键词：股份全流通；高管行为变化；监管对策 作者简介：吴林祥，金融学博士，深圳证券交易所综合研究所研究员，研究方向：证券交易制度、市场监管。 中图分类号： 文献标识码： Abstract：. Key words: Share full-circulation, Changes of Management Behavior, Regulation Countermeasure 股份全流通后高管行为变化的主要方式 一、滥用股权激励 股份全流通后，上市公司股权激励的现象开始增多。从国际经验看，股权激励是一把“双刃剑”，在为高管带上“金手铐”的同时，也助长了其利用盈余管理甚至财务舞弊等方式滥用股权激励以实现利益最大化的行为。 1．高管利用股权激励“掏空”上市公司 对于国有控股公司或不存在控股股东公司的“内部人”高管而言，股权激励可以是他们“掏空”上市公司的一个新途径。由于缺乏股东的有效监督，因此，通过设定极低的股权激励条件等方式，高管可以轻而易举地获得股权激励，使股权激励最终演变为“股权分红”。在具体方式上，首先是在设定股权激励条件时，利用内部人的优势，通过各种盈余管理手段降低当期业绩等，尽量“做空”业绩和股价，以降低获得股权激励的条件；其次是直接设定比较优惠的股权激励条件，使获得股权激励的机会增加、获授股份成本下降。在设定股权激励条件后，如何达成股权激励计划中规定的条件，则是“内部人”高管努力的第二个方面。相比之下，非内部人高管在设定股权激励条件方面空间不大，在达成股权激励条件方面空间也相对较小，但在二级市场巨大利益的驱使下，高管仍有很强的“造假”冲动，以损害上市公司长期利益为代价来实现股权激励。 2．主要手段：盈余管理甚至财务舞弊行为 盈余管理甚至财务舞弊行为，是高管滥用股权激励的主要手段。一方面，为了达成股权激励计划中规定的各项指标，高管可能会通过盈余管理甚至财务舞弊等方式来获得股权激励，甚至不惜以损害公司利益为代价，以便低价买入股票，或者取得其他报酬；另一方面，为了在股权激励行权时获得最大收益，高管可能采用盈余管理、财务舞弊甚至合谋操纵市场等方式影响股价，以高价卖出股票。在美国等成熟资本市场，股权激励一直因是管理层盈余管理的最大诱因而备受指责，美国安然事件就是高管操纵财务信息、使公司股价持续上涨、从中谋取巨额股票期权行权收益的典型案例。 从盈余管理的方式看，高管可能会通过关联公司利润输送操纵利润，可能会利用新会计准则变化不适当地进行资产估值，还可能通过操纵参股的上市公司的利润或股价来操纵本公司的利润。此外，资产重组、亏损挂帐、提前确认收入等也是常见的盈余管理方式。 二、变相管理层收购 管理层收购往往是对不存在控股股东的“内部人”高管而言的，特别是控股股东虚化的国有控股公司，高管利用变相管理层收购“掏空”上市公司的行为有增多趋势。对于存在控股股东的上市公司，管理层收购的难度比较大。 股份全流通后，尽管高管持有股份可以有条件卖出，具备了“一夜暴富”的可能，因而管理层收购的动机非常强烈，但由于理论上所有股份都已获得了流通权、可以马上或者将来流通，因此，管理层通过购买限售股份的方式往往要比股权分置情况下成本更大，这样，通过“购买”的形式持有股份并择机抛售未必能给高管带来巨额收益。在这种情况下，管理层往往不是直接购买上市公司的股份，而是转向购买上市公司优质资产（如子公司）的股份，期待分拆上市后套现或高额分红，从而间接实现管理层收购。例如，通过增资扩股由管理层认购新发行股份或者高管直接受让上市公司原持有股份等方式，管理层取得子公司的股权，并实质上取得控制权。在成本方面，由于此类子公司并未上市，其资产质量、盈利情况等情况未公开披露，因此，作为母公司的上市公司的高管往往具有特殊信息优势，加之未上市，其增发或转让价格也有较大的定价空间，便于管理层压低收购成本；在收益方面，此类子公司的投资项目前景可观，往往具有很高的现金流回报，未来一旦分拆上市成功，管理层可将所持有股份在二级市场逐步转让，从而获得巨额收益，或者即使不能实现分拆上市，也能通过未来高额分红、高价转让给上市公司等方式获利。 三、利用内幕消息谋取不当利益 股份全