少数所有权控制结构下的最终控制人掏空行为分析.pdfVIP

1 阴财会月刊 全国优秀经济期刊 · 少数所有权控制结构下的最终控制人掏空行为分析 张敬敬 唐 棠 渊五 邑 大 学 管 理 学 院 广 东 江 门 529020冤 【摘要】本文以上市公司最终控制人为研究对象，对民营上市公司草原兴发进行了分析，结果表明，草原兴发的最终控 制人巧妙利用金字塔控股结构，在控股公司之间进行大量的关联方交易，隐蔽地掘取上市公司的资金，证实了侵害中小股 东利益的最终控制人掏空行为的存在。 【关键词】少数所有权 金字塔结构 控制权 掏空行为 控制权相关论述 制结构）的机制主要有金字塔控股结构、交叉持股和二元股 一、 Berle-Means定理论述了如何解决因股权高度分散而导 份三种。其中金字塔控股结构是最为普遍采用的控制方式。 致的管理者和股东之间的代理冲突问题。Jensen 和Meckling Johnson 等（2000）最早引入了“掏空”（也称“隧道行为”） （1976）认为，当单一股东持有公司全部股权，并控制公司的经 这个概念，他们运用“掏空”来解释获得控制权私利的行为。 营管理时，所有权和经营权就不会分离，也不会产生代理问 “掏空”是指公司的控股股东为了自身的利益将上市公司的资 题；而当股东不拥有公司的经营权，而将其委托给职业经理人 产和利润转移到控制结构体系之外的行为。掏空行为有两种： 时，管理者会因无法拥有实现利润的所有权而产生特权消费， 一是控股股东为了自身的利益通过自我交易将上市公司的资 即会产生代理冲突问题。 源转移出去。这类交易不仅包括直接的侵占或诈骗，而且包括 然而近年研究表明，除英美等国以外，大部分国家的股权 控股股东在资产买卖和合同签订上的价格优势、支付管理者 结构是集中的，上市公司大多数为家族或者国家所控制，其中 过高的薪水等。二是控股股东不转移任何资产，而通过减少每 金字塔控股结构是一种普遍的控制方式。LaPorta等（1999）使 股收益、内部人交易，或者其他歧视小股东的金融交易方式来 用27个发达国家的大公司的所有权结构数据来确定这些公 增加他们在公司里的股权。控股股东的掏空行为通常十分隐 司的最终控股股东，发现大多数国家的大公司主要是由家族或 蔽，因此对掏空行为进行直接揭示比较困难。 者国家控股的，在这些公司内，金字塔控股结构普遍存在并引 现金流权与控制权比例偏离法，是对终极所有权方法的 发控制权与现金流权的分离。Faccio和Lang（2002），Claessens， 应用。终极所有权方法基于“一股一权”的基本思想，其中“股” Djankov和Lang （2000）的研究也表明，西欧和东亚国家或 是指最终控制人资金投入后所取得的实际股份，这种股份包 地区的上市公司有超过三分之二的公司被一个股东独家控 括直接持股和间接持股两部分。直接持股是指直接登记在控 制，并且大多是家族控制的。这种高度集中的股权结构，使得 制人名下的股权；间接持股是指登记在第三者名下但其实也 企业所面临的代理问题不再是管理者和股东之间的利益冲 是同一个控制人所持有的股权，具体计算时是以现金流作为 突，而是大股东和小股东之间的利益冲突。现代公司治理的逻 反映最终控制人持股比例的指标。直接持股指标在控制链条 辑起点发生了转变，由股东与经理层的代理问题转变为小股 上直接反映；间接持股的计算方法是将控制链条上的每一个 东和控股股东之间的代理问题。 持股比例相乘后的乘积作为间接持股比例。“权”是指控制权， 二、现金流权与控制权相分离与最终控制人掏空行为 即实际投票权，包括由直接持股与间接持股取得的投票权。其 少数所有权控制结构是一种特殊的所有权结构形式，它 中直接控制权与直接持股比例相同；间接控制权以每一个控 既不同于存在大量分散股东的情形，也不同于一般的控股结 制链条上的最小持股比例相加后的和来表示。 构（Shleifer和Vishny，1986）。我们可以从以下两个方面对这 金字塔控股结构（见