投资者关系管理, 现金流权与公司价值——基于中国家族上市公司的实证研究.docVIP

投资者关系管理、现金流权与公司价值( ——基于中国家族上市公司的实证研究 马连福,陈德球,高丽 胡艳 （南开大学商学院/公司治理研究中心，天津，300071） 作者简介 1.马连福（1963—），男，河北沧州人，南开大学公司商学院教授、管理学博士，博士生导师，南开大学治理研究中心副主任，研究方向：公司治理、投资者关系管理和营销管理； 2.陈德球（1981—），男，安徽望江人，南开大学公司治理研究中心博士研究生，研究方向：公司治理、投资者关系管理、企业理论； 3.高丽（1981—），女，山西阳泉人，南开大学公司治理研究中心博士研究生，研究方向：公司治理、投资者关系管理； 4.胡艳（1981—），女，山东莱阳人，南开大学公司治理研究中心博士研究生，研究方向：公司治理、投资者关系管理。 通讯作者：陈德球 通讯地址：天津市南开大学商学院公司治理研究中心 邮政编码：300071 联系电话：（0电子邮件：nkchendq2006@163.com 投资者关系管理、现金流权与公司价值( ——基于中国家族上市公司的实证研究 马连福,陈德球,高丽,胡艳 （南开大学商学院/公司治理研究中心，天津，300071） 摘要：本文以2005年中国家族上市公司为研究样本，探究了金字塔结构控制下投资者关系管理的嵌入效应，尤其是在现金流权和控制权分离的股权结构中投资者关系管理对现金流权公司价值效应的调节机理。研究发现我国家族上市公司的现金流权与控制权严重分离，现金流权比例与公司价值显著负相关；投资者关系管理作为上市公司的一项自主性治理机制，与公司价值显著正相关；在投资者关系管理水平较高的家族上市公司中，作为内部人的控股股东其现金流权比例对公司价值的侵占效应会降低。 关键词： 投资者关系管理 现金流权 公司价值 家族上市公司 0 引言 现代企业所有权与经营权的分离导致了所有者与经营者之间委托代理问题的产生(Jensen,1976)，但近年来，一些学者研究发现除英美等少数国家外，世界上绝大多数国家公司的主要代理问题已不是管理者与外部股东之间的利益冲突，而是大股东利用其掌握的控制权谋取私利，实现对小股东的利益侵占行为（La Porta et al,1999）La Porta et al（1999,2000Classens et al(2000)研究发现在东亚国家，所有权与控制权分离的现象在家族企业中普遍存在，最终控制人都要获取比现金流权比例要高的控制权。 在我国家族上市公司的股权结构中同样存在现金流权与控制权分离的现象。现金流权与控制权分离激化了公司内部控股股东和外部中小股东之间的冲突（谷祺等，2006），导致公司内部治理机制不能有效地发挥作用；同时我国经济处于转轨时期，经理人市场、控制权市场和产品市场等外部治理机制也不太健全，投资者权益保护机制不完善，大股东侵占中小股东的利益屡屡发生。 近年来在资本市场上，随着机构投资者的崛起，上市公司和投资者素质的提高，越来越多的上市公司意识到要保持融资渠道的畅通和公司的可持续发展就必须拥有长期忠诚的“投资者”上帝，就必须与投资者保持良好的互动沟通关系，提高对投资性资本的竞争力，市场本身自发形成了对专门处理上市公司与投资者之间互动沟通关系的活动——“投资者关系管理”的需求。投资者关系管理是上市公司通过充分的自愿信息披露，与投资者和潜在的投资者进行互动沟通，实现公司价值最大化的一项战略管理活动。投资者关系管理更多意义上被视为对上市公司监管和对中小投资者利益 保护的有效工具（杨华，2005）。良好的投资者保护能够保障投资者充分行使知情权并促进公司内部人自我约束，行为规范化；同时能够引进战略投资者优化治理结构，提升公司价值。投资者关系管理对于投资者权益的保护能够抑制大股东对小股东的掠夺行为，降低代理成本，提高公司价值。 为了深入理解在现金流权与控制权相分离的股权结构中公司治理机制作用机理，本文在吸收国内外相关研究成果的基础上，以在沪深两地上市的中国家族上市公司为研究样本，在现金流权和控制权分离的股权结构中嵌入投资者关系管理，分析其作为投资者权益保护一项治理机制，能否降低上市公司与投资者之间的代理成本，提升公司价值？以及作为调节变量对现金流权价值效应的作用机理。 1 文献回顾及研究假设 现代公司的代理问题主要体现在大股东和小股东之间，而不是在股东与管理者之间（Shleifer,Vishny,1997）Johnson et al(2000)提出了“隧道”效应（Tunneling）Lins (2003)认为在东亚经济中当大股东的投票权超过现金流权将会降低公司的价值，尽管它没有完全抵消公司所有权集中所带来的利益。 国内学者苏启林等（2003）以2002年我国的128家家族上市公司的控制权和现金流权分离进行了