我国证券投资基金业绩的实证研究和评价.pdfVIP

沈维涛 、黄兴孪 :我国证券投资基金业绩的实证研究与评价 我国证券投资基金业绩的实证研究与评价 沈维涛 　黄兴孪 (厦门大学管理学院　361005) 　　内容提要 :本文应用国外基金业绩评价中普遍采用的风险调整指数法 、T - M 模型和 H - M 模型 ,对我国证券投资基金的业绩进行实证研究 。实证研究表明: ( 1) 经过风险调 整后 ,我国证券投资基金的业绩总体上优于市场基准组合 ; (2) 我国基金经理的良好业绩 是通过一定的证券选择来获得的; (3) 几种不同的评价指标对 10 只基金业绩的排序结果 非常相近 ,而且 ,即使不考虑风险因素 ,只根据基金净资产值的涨幅大小进行排序也具有 较高的参考价值 。 关键词 :投资基金 　业绩评价 　实证研究 一 、文献回顾 20 世纪 60 年代以前 ,对投资基金的业绩评价 ,主要是根据投资基金单位净资产和投资基金的 投资收益率这两个指标来进行的。但显然基金的投资收益与股票的投资收益一样具有波动性 , 即 具有风险 ,所以早期不考虑风险因素的基金业绩评价有很大的缺陷。 ( ) 美国财务学者特雷诺 Treynor ,1965 在《如何评价投资基金的管理》一文中 ,首先提出一种考虑 风险因素的基金业绩评价指标 ,后人称为“特雷诺指数”。在财务理论中 ,衡量投资收益的风险一般 δ β 采用两个指标 :一是其历史收益率标准差 ,衡量投资收益的总风险;二是其系统性风险系数 , 即 的估计值 。特雷诺认为 ,基金管理者通过投资组合应消除所有的非系统性风险 ,因此特雷诺用单位 ( ) 系统性风险系数所获得的超额收益率来衡量投资基金的业绩 。但夏普 Sharpe ,1966 则认为对于管 理较好的投资基金 ,其总风险可能接近于系统性风险 ,而对于管理不好的投资基金 ,其总风险可能 因非系统性风险不等而相差甚远 。因此夏普用单位总风险所获得的超额收益率即“夏普指数”来评 价基金的业绩 。尽管使用不同的风险度量指标 ,许多国外的实证研究表明 ,分别采用特雷诺指数和 夏普指数评价基金的管理业绩 ,结果没有显著的差异 。 ( ) 夏普 1966 考察了 1954 年到 1963 年之间34 个共同基金的经营业绩 ,他发现收益率的主要差 异是源于每个共同基金的费用各不相同 ,而且 ,若用夏普指数来衡量的话 ,则大部分基金的业绩表 现都不如道 ·琼斯工业指数所衡量出的业绩表现 。 ( ) ( ) 1968 年詹森 Jensen 提出了以资本资产定价模型 CAPM 为基础的业绩衡量指数 ,又称为“詹森 指数”。它能在风险调整以后以百分比的形式来评估出基金的业绩表现 。具体而言 ,詹森指数是通 过比较评价期的实际收益和由CAPM 推算出的预期收益来进行评价的。在考察了 1958 年到 1964 年间 115 只共同基金的业绩表现之后 ,詹森发现 ,没有证据能够说明任何一只基金能比随机选择的 投资组合的业绩表现优异 。 ( ) 1966 年 ,特雷诺和玛泽 Treynor and Mazuy 首次对基金经理时机选择能力进行了计量分析 。他 们分析了时机选择可能产生的两种情形 ,如图 1 所示 。在折线情形下基金经理准确预测市场的转 折点 ,并进行相应的调整 。这是最理想的情形 ,但他们同时认为 ,这过于理想而不现实 。在弧线的 22 © 1994-2008 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.