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理解M2/GDP：一个新的分析框架及其政策含义 李斌 伍戈 李文喆 摘要：本文试图对M2/GDP 问题做一个较为系统和全面的分析，这包括影响M2/GDP 高低 的因素，如何看待M2/GDP 的国际差异和纵向变化，M2/GDP 的动态演进路径及其与通胀之间 的关系等。本文没有遵循先建立模型再进行实证检验的主流方法，而是先通过剖析“典型事 实”寻找可能的正确研究角度和方法，再构建相应的分析框架。研究发现，现有的关于M2/GDP 的解释很多都是似是而非的。比较而言，我们基于货币创造理论构建的融资结构-储蓄率框 架似能够更好地对M2/GDP 变化进行横向和纵向的分析和解释。一个经济体，越依赖于银行 融资，且储蓄率越高，其货币/GDP 一般而言就会越高。这一结论不仅有理论逻辑的严谨支 持，也得到了全球主要经济体面板模型实证分析的验证。本文的分析框架，还可以纵向解释 我国M2/GDP 起伏波动的变化原因，实际上2003 年之后我国M2/GDP 连续多年稳中略降与银 行资本大量增长密切相关。这需要从货币创造的角度得到理解。本文还基于货币数量方程推 导出了具有Logistic 曲线性状的M2/GDP 的动态演进路径。遵循这一路径，我国M2/GDP 将 呈现先加速上升、经过拐点后增速放缓并逐步趋近上限的变化轨迹。目前测算我国 M2/GDP 的增长上限大致在2.2-2.3 左右。研究还发现，是M2/GDP 缺口而不是M2/GDP 值本身与通货 膨胀之间存在密切关系。短期内M2/GDP 偏离其动态路径过多，可能导致之后通胀压力上升。 这要求宏观政策保持货币总量平稳适度增长，为经济增长和结构调整创造适宜的货币环境。 关键词：M2/GDP 货币 货币政策 引言 本文试图对M2/GDP问题做一个较为系统和全面的分析。我们首先想说明的是，M2/GDP 曾被作为衡量金融发展和货币深化的一个指标，但随着金融市场和金融产品多元化发展， M2/GDP已不具备理论上的严谨性和国际间的简单可比性，与宏观经济的关系也不稳定，因此 并不是一个“好”的指标。不过，由于M2/GDP简单直观，易于理解，在我国仍然是一个被广 为使用和受到高度关注的指标，频繁地被用来说明“货币超发”、通胀风险大等问题，并且 每隔一段时间就会被拿出来“热炒”一番。特别是随着我国广义货币M2总量超过100万亿元， 有关货币总量及M2/GDP问题再次成为社会焦点。因此有必要对这一问题进行分析研究。从现 实情况看，理论界和社会上对我国M2/GDP值偏高存在很多十分流行的观点和解释，其中有合 理的分析，但也有相当部分的解释似是而非，看似合理，但稍一推敲就会有明显漏洞；而有 些解释虽然结果可能是对的，但对其机理的分析实际上并不符合货币金融学的基本原理，难 以经得起学理检验。此外，现有的不少解释往往还只是一些理论假想和逻辑推理，也缺乏严 谨的实证检验。这些都要求我们对M2/GDP问题进行系统、深入的理论和实证研究，或者说进 行严谨和规范的经济学分析。 基于上述考虑，本文试图对与M2/GDP有关的诸多问题进行阐释。这包括：究竟是什么 因素决定一国M2/GDP的高低；在同样支持了经济增长和物价基本稳定的情况下，为什么不同 经济体之间M2/GDP值会相差甚远；为什么我国的M2/GDP在2003年之前持续上升，而在之后的 较长时间里却停止上升甚至出现下降；M2/GDP与通货膨胀之间是什么样的关系；我国M2/GDP 未来可能会遵循怎样的变化路径，是否存在一个上升极限，若存在会大致在怎样一个水平； 宏观政策应如何把握和采取怎样的应对态度。在确定了上述研究问题后，研究方法就至关重 要。在有关研究方法上，爱因斯坦曾指出：“不是经验观察为理论研究提供基础，而是理论 研究决定我们可观察到什么”，特别强调了理论选择的重要性。不过，为防止先入为主地使 用某种理论，从而可能得到有局限性的认识，本文并未遵循先给出理论框架（模型）、然后 进行经验验证的一般写作过程，而是首先逐项检验已有的种种理论解释，通过逐项“排查” 找到正确的影响因素，以此着手对M2/GDP问题进行分析。通过使用上述方法，我们建立了一 个基于货币创造理论的银行资产负债-储蓄率框架，解释了有关M2/GDP的一系列基本问题及 其形成机理，并进行了相应的国别实证研究。同时，我们也求解了我国M2/GDP的动态演进路 径，从而对其未来可能变化进行了量化分析，并给出了合理确定M2增长目标的参考建