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公司债适约风险补偿研究 杨 星,周 晋,沈 阳,彭仕卿 暨南大学 经济学院,广州 摘 要:文章从公司债利差入手,探讨了公司违约的风险补偿问题。研究认为:公司债利差中 的信用溢价部分是由不可预测的跳跃性违约及市场违约传染所致,它具有系统性风险特征.无法分 散; 用即期利率来测度和估算公司债利差,可以有效地避免用到期收益率计算利差的三个缺陷; 在没有公司累计违约率历史数据的条件下,可以用卡尔曼滤波下的拟最大似然法 来估算 跳跃性违约风险补偿 关键词:信用溢价:公司债利差:违约风险补偿 中图分类号: . 文献标识码: 文章编号:? ? ? 模型是一个用因子表示瞬时远期利率 公 司债利差 的估算 期限趋近于 的模型。通过建立远期瞬时利率的函数,推 导出即期利率。对于所有债券,在给定的风险类型下可以得 在传统的研究中。很多学者都是从到期收益率的角度来 到一个瞬时远期利率,表示为: 考虑利差.认为公司债利差是相同期限的公司附息债券与政一/ / 一/府附息债券到期收益率的差额。在本文中我们用即期利率来 其中: 为到期期限为 的瞬时远期利率, 是指数衰 测度利差,即用相同期限的零息公司债券到期收益率与零息 减数。参数,。, 可以被相应地解释为利率的长期水平、短 政府债券到期收益率的差额来测度利差。之所以用零息债券 期利率、即期收益率曲线的斜率和弯曲程馒。我们可采用高 的到期收益率而不用附息债券的到期收益率,主要基于三个 斯一牛顿法对参数进行估计。 原因:第一.附息债券到期收益率的计算通常把短期、中期、 我们知道远期利率和即期利率存在确定的关系,假定 长期利率看成是相等的,这个假设是不符合市场实际情况表示 期的即期利率, 表示 期的即期利率,,如果 , 的,债券市场利率随期限长短而变化.用同一个利率来折现 期的远期利率用表示 ,则远期利率和即期利率存在 所有的现金流是不恰当的。即期利率的原理是将不同期限不 如下关系: 同利率的债券看成是一揽子零息票债券的组合,对不同期限 二 :的现金流,采用不同的利率水平折现,得到一个随期限而变 化的利率:即期利率,它准确反映了现金流所对应期限的利 当,无限逼近 时,在 ,】上平均的瞬时远期利率就是 率水平:第二,用付息债券到期收益率来计算利差意味着必 即期利率 : 须比较债券的久期与凸性的差别,久期/凸性是评估债券价 格对利率变动敏感性程度的指标。债券久期/凸性不同,导致 利差变化引起的价格改变程度就不同。一般来说,久期/凸性 根据上式.可以把估计出来的瞬时远期利率转换成即期 差异对利差有放大作用,久期/凸性差异越大,对利差的放大 利率: 作用就越强.由于零息票债券的久期等于期限,对相同期限 一 一 / 一,的零息票债券而言,久期是相等的,因此用零息债券计算利 在分别计算出公司债券和政府债券的即期利率后,我们 差,不会出现附息债券必须比较久期/凸性的情况,可以减少 就可以得到公司债券的利差 利差计算的误差:第三,套利是基于即期利率而不是远期利 一 率。因为附息债券存在一个息票剥离的问题。剥离之后原始 债券的每一个部分都能单独交易。附息债券通过剥离利息, 信用溢价 的补偿 按照附息债券的期限组建零息票债券组合,零息票债券的到 期收益率低于附息债券的到期收益率,因此交易商可以通过 对跳跃性违约风险的补偿,针对中国的具体情况,由于 买入附息债券,然后剥离利息后,卖出相同期限的零息票债 没有公司累计违约率的历史数据可供研究,我们采用券,来赚取差价,直到这种差价消失,套利停止。也正是这种 框架下的延迟滤波一卡尔曼滤波 来讨论,研 套利定价原理.可以允许债券以即期收益率作为定价基础。 究结果与“条件分散测度”大致相似。 有很多估计即期利率的方法,本文借鉴 . 假设条件 模型来估计即期利率。 无套利理论保证一个真实的概率测度和一个等价的 基金项目:国家社科基金资助项目统计与决策年第 期总第 期