信息不对称与可转债发行动机：理论与实证研究进展综述.pdfVIP

杨 洁：信息不对称与可转债发行动机：理论与实证研究进展综述 信息不对称与可转债发行动机：理论与实证研究进展综述 术 杨 洁 (武汉纺织大学会计学院 湖北武汉4300731 摘要：现代融资理论研究的核心问题是如何选择合适的融资契约以解决企业 内的信息不对称 问题，降低 外源融资成本，国内外许多学者正是从这一角度对可转债的发行动机进行研究。本文在总结企业内存在的信息 不对称问题基础上，对国内外关于发行可转债以解决资产替代问题、逆向选择问题、管理层 自利性行为方面的 理论和实证研究进行了综述，并对未来的研究方向进行了展望。 关键词：可转债 信息不对称 融资契约 一 、 引言 信息不对称指的是缔约当事人一方拥有某些信息而另一方并不拥有。不对称信息可以分为两类：一类是事前的不对称信息 ，发 生在当事人双方缔约之前，是指 自然状态所具有的一种特征 、性质的分布状况，而非当事人造成的；另…类是事后的信息不对称 ，发 生在当事人双方缔约之后，是其他人无法观察到，事后也无法推测的行为。现代企业融资与投资的分离带来 了以下两个基本问题 ： (1)投资者无法直接了解融资契约签订前企业的产出，即事前的信息不对称；(2)融资契约签订后经理人的行为不易直接被投资者观 察到，即事后的信息不对称。这两方面的信息不对称带来的直接问题是企业的外源融资成本增加。因此，现代财务管理的核心问题是 寻找合适的融资契约，降低外源融资成本。学者研究发现：兼具股性和债性的可转债能够用来解决信息不对称问题，降低外源融资成 本。可转债是指持有人有权选择到期收回本金或按规定条件转换为普通股的债务性证券。作为一种包含未定权益的混合性证券 ，可 转债灵活的契约设计一方面可以满足激励相容条件，防范代理人的道德风险；另一方面也可以向外部投资者传递更多的信息 ，解决 逆向选择问题。因此 ，除了降低债务融资息票率方面的解释外，许多研究者开始从信息不对称方面解释可转债的发行动机 ，并取得一 定进展。本文将从解决事前的信息不对称和事后的信息不对称两个方面对可转债的发行动机进行综述。 二、事前信息不对称及相关问题研究 (一 )事前信息不对称与逆向选择问题 Myers和Majluf(1984)指出，由于现有股东和潜在股东之间关于企业的真实价值或投资 机会的信息不对称，好公司增发新股的折价现象会非常严重 ，这使同现有股东相比，新股东从项 目中获得的收益更多。此时在现有股 东利益最大化的假设下，好公司不得不放弃一些有价值的投资机会 ，留在资本市场上进行融资的将是劣质公司(逆向选择问题)。在 企业代表现有股东利益行事的假设下，BrennanNIKraus(1987)证明了显示均衡的存在性，即企业可以通过一个精心设计的财务契约 向资本市场传递企业收益的信号，无成本地解决逆向选择问题。当信息不对称是关于项目风险(项目收益的方差)时，企业可以通过 发行可转债解决逆向选择问题。Brennan和Schwartz(1982)分析指出，由于可转债的价值对于发行公司的风险变化是不敏感的，可转 债发行人与购买人在可转债定价方面更易达成一致 ，因此能够解决风险方面的信息不对称带来的逆向选择问题。他们并预测可转债 融资多发生在高风险公司、风险很难预测的公司、或投资政策容易改变的公司。曾鸿志和何小锋 (2009)通过引入信息透明度和成本 因素，对Brennan和Kraus(1987)的模型进行了拓展，指出合理设计可转债可以传递关于风险的有利信号 ，从而降低融资成本 。Kim (1990)研究 可转债转股比例在解决信息不对称方面的作用。可转债内含的期权成分决定了现有股东与外部投资者分享风险的程 度，当现有股东拥有关于未来收益的私人信息时，未来收益预期状况越好，现有股东越不愿与外部投资者分享风险，转股比例因而越 低；反之亦然。因此，可转债转股比例可以向资本市场传递关于企业收益的信号。王春峰、李吉栋 (2003)构造了一个可转债契约的信 号传递博弈模型，创业者通过转换价格向风险投资者传递项 目的状态信息，从而减轻资本市场中的逆向选择问题。 (二 )可转债的宣告效应研究 Stein(1992)则证明了在面临高财务危机成本的假设下，企业在选择融资方式方面是存在分离 均衡的，即不同类型的企业会通过选择不同融资方式