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有间隔期的动量策略收益分析 　　〔摘要〕考虑到股票价格波浪变动而非直线变动，在形成期和持有期之间加入间隔期可能会提高动量策略收益。本文基于中国A股周收益率数据，采用参数分析方法和传统的J/K策略分析方法考察了带有间隔期的动量策略收益，结果发现，在形成期和持有期之间加入1—2个周的间隔期会显著提高动量策略收益。 　　〔关键词〕动量策略；间隔期；Fama-French三因子模型 　　中图分类号：F83091 文献标识码：A 文章编号2013 　　一、文献综述 　　Jegadeesh和Titman[1]经过研究后发现，美国的股票市场中，过去3到12个月表现好（或者差）的股票（赢者或者输者）在接下来的3到12个月会继续表现好（或者差），利用股票市场这一特征所构建的套利组合（即买入赢者，卖空输者）会有持续的异常收益[1]，这说明，股票价格变化在一定时期内表现出上升或下降的惯性，即股票市场存在动量效应。在Jegadeesh和Titman的研究成果发表之后，学者们围绕动量效应的存在性、具体表现特征、收益来源、理论解释和交易成本对动量策略收益的影响等展开了深入研究，得出了许多重要的研究结果。 　　有关动量效应存在性的研究，除了Jegadeesh和Titman发现美国市场存在3～12个月的动量效应外，一些学者在其他国家的证券市场中也发现了月度的动量效应，如Rouwenhorst发现欧洲12国中有11个国家存在与美国股票市场相一致的动量效应[2]，此外，Rouwenhorst还检验了20个新兴股票市场，发现其中有6个表现出存在月度的动量策略收益，而20个新兴股票市场整体也表现出月度动量效应[3]。关于中国股票市场是否存在动量效应的问题，月度的动量效应存在性的研究，大多数得出了否定结论，只有少数得出了肯定的结论；而周度的动量效应存在性的研究大多数得出了肯定的结论，只有极少数得到否定的结论[4]。 　　在所有有关动量效应存在性的研究中，大多数的学者都集中对持有期长短进行了研究，而很少有研究者将研究精力放在组合形成期和持有期的间隔长短上。基于此，Novy-Marx利用美国的股票数据对组合形成期和持有期间隔长度对动量策略收益的影响进行了研究，发现组合形成期在持有期前7～12个月的动量策略收益远大于形成期在持有期前2～6个月的动量策略收益[5-6]，这一研究结果说明动量效应更多的取决于中期过去收益而非近期过去收益。 　　之后Wahal和Goyal经过研究发现，除美国之外的其他37个国家的股票市场并不能得到与美国相同的结论，而这其中包括中国股票市场[7]。但是 Wahal和Goyal只机械地照搬Novy-Marx的做法对组合形成期在持有期前7～12个月的动量策略收益与形成期在持有期前2～6个月的动量策略收益进行了比较，并没有考虑各个股票市场的差异性。 　　在国内，绝大多数对于动量效应的研究都仅限于动量效应的存在性，对于组合形成期和持有期的间隔长短对于动量策略收益的影响，仅个别学者在研究动量效应存在性问题的时候用少量篇幅进行了研究，但是他们仅仅是仿效Jegadeesh和Titman [1]的做法排除了买卖价差反弹带来的短期反转，并非意在研究间隔期长短对动量效应的影响。 　　本文其余内容安排如下：在第二部分中，将对研究组合形成期和持有期之间的间隔长短对动量策略收益影响的文献进行综述；第三部分中，给出中国股市周度动量关于间隔期的期限结构；第四部分中，通过参数分析方法对不同间隔的动量策略收益进行了测试和比较；第五部分中，通过非参数分析方法对不同间隔的动量策略收益进行了比较；最后在第六部分进行了简单的总结，并给予初步的解释。 　　二、文献综述 　　在所有关于动量效应的研究中，绝大部分都将精力集中在持有期的长短上，在此基础上通过评估过去的表现来构造动量策略。例如，Jegadeesh和Titman[1]构造的J/K策略，通过股票过去J个月的表现来构造组合，然后持有此组合K个月（不包含组合持有期内的第一个周或第一个月，以此来避免买卖价差反弹伴随的强烈的短期反转），J，K ∈{3，6，9，12}。但是，几乎没有学者把注意力集中在组合形成期和持有期之间间隔期长短上。由于间隔期长短也有可能成为影响动量策略收益的重要因素，因而本文拟对间隔期长短动量策略收益的影响进行分析。 　　国外文献中，Novy-Marx[2]最初基于美国的股票市场对组合形成期和持有期间隔期长短对动量策略收益的影响进行了研究。他将形成期和持有期均固定为1个月，研究了组合形成期在持有期前1—12个月的动量策略收益，发现无间隔期的动量策略收益显著为负，而间隔期为1—11个月的动量策略收益均显著为正，且随间隔期的增大，动量策略收益呈现递增趋势。而后经过一系