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上市公司负债融资对投资行为影响的实证分析 　　摘要：本文通过选取2010-2012年沪深A股上市房地产公司的数据进行实证和定量分析，证实了我国公司资产负债率的高低会影响企业的投资行为：高的资产负债率会抑制企业的过度投资行为。过度投资行为制约着企业和社会的发展，一方面，使企业资金使用效率下降；另一方面，会产生通货膨胀现象。因此如何减少企业过度投资行为、提高企业自由现金流的使用效率是本文研究的重点。同时根据我国上市房地产公司的现状以及研究结果提出一些建设性的意见和建议。 　　关键词：负债融资 投资行为 代理理论 实证分析 　　前我国上市公司普遍存在着过度投资的行为，这种现象从长远来看会引起企业的资金配置低下，从宏观层面来看会导致通货膨胀。所以为了能够有效控制上市公司过度投资行为的重复发生，对债务融资和企业投资行为的研究就很具有现实意义。本文通过对上市公司投资行为的实证分析，深入研究不同债务融资结构对具体投资行为的影响。 　　一、负债融资对投资行为影响的理论分析及研究现状 　　（一）负债融资影响企业投资行为的机理 　　1.投资和自由现金流之间具有较强的敏感性。Jensen（1986）根据经理人和股东之间存在的不对称信息假设，提出了过度投资理论，指出在该理论的影响下产生了自由现金流理论。他认为经理为了实现自身的价值，将企业自由现金流量用于投资以达到扩大企业规模的目的，有时甚至对负NPV项目进行投资，形成了企业过度投资的状况。当企业自由现金流量较为充裕时，会加剧这种过度投资行为。融资约束理论则认为，资本市场是不完美的，内源融资成本较低，约束较弱；外源融资成本较高，约束也相对较强。所以，若企业通过内部融资就可以获得较多的自由现金流时，就会加大投资力度，并且比外部融资更容易发生过度投资的行为。所以，无论是通过内部融资还是外部融资，只要企业有丰富的自由现金流量就会产生投资行为。 　　2.负债融资会引起过度投资行为。Jensen和Meckling（1976）通过研究发现在资产负债率较高的企业中，股东和经理常常会放弃低风险投资项目而选择高风险项目，这样的结果是债权人拥有的财富逐渐转变为股东的财富，而投资项目的风险逐渐转移给了债权人，这样下去则容易引起过度投资行为的发生。 　　3.负债融资可防止过度投资行为。Jensen（1986）提出了“负债的相机治理作用”这一理论，他指出负债可以降低股东和经理人之间的代理成本，减少股东和经理人、大股东和中小股东以及新老股东之间的冲突，防止过度投资行为的发生，提高投资效率。 　　（二）国外研究现状 　　Zechner和Heinkel经过研究证明，项目质量的信息不对称使企业在生产经营过程中存在过度投资行为，投资前这种过度投资行为会通过证券价格反映出来，但可以通过发行适当的负债消除。Ozkan将广义矩估计方法（generalized methord of moments）引入英国非金融企业，对其负债期限结构进行实证研究，得出非金融企业的负债期限结构与投资机会并非正相关关系，而呈现负相关关系的结论。Stohs 和Mauer却得出了相反的结论，他们认为前面的研究在控制杠杆率对负债期限结构的影响方面尚未考虑，进而得出的负债期限结构与投资机会之间的结论不够准确。因为在企业投资的过程中，杠杆率随着增长型期权的增多而降低，因此，这些企业往往不愿意对负债期限结构进行调节，也无法有效缓解由于行使期权而带来的利益冲突。Mills、Lang等对美国和澳大利亚市场进行研究，得出负债融资与投资呈负相关关系的结论。为了进一步研究是投资不足还是抑制过度投资引起负相关性，Suto选取东南亚国家的上市公司的相关数据作为样本进行研究，得出负债对过度投资的加重导致公司投资增长与负债水平呈正相关关系的结论。 Alvazian、McConnel等将样本归纳为低成长性和高成长性两类企业，经过研究发现，低成长性企业很少有机会获得高投资，这样容易引起企业过度投资，解决办法是利用负债融资，从而避免经理人和股东的冲突，抑制过度投资；高成长性企业对外举借负债较多时，会使债权人和股东之间的冲突加剧，债权人减少对企业的资金供给，进而导致对投资项目的资金供给不足。 　　（三）国内研究现状 　　韩德宗、向凯引入融资期限结构相关理论，对负债期限结构在我国生物制品行业和医药行业上市公司的运用进行了研究，得出结论，即我国上市公司并未充分利用债务期限工具解决投资不足的问题。童盼、陆正飞提出了企业可以通过银行借款和商业信用等不同的渠道进行负债融资，不同的融资方式致使企业产生不同的融资行为，他们还认为这两种负债融资方式对投资规模的影响存在显著差异，相比而言，商业信用对投资具有更大影响。王治、周宏琦研究证实，对于内部自由现金流高的企业，短期负债可以抑制其过度投资问题