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基于股权集中度的收益结构与企业价值关系研究 　　内容摘要：收益结构信息与企业价值的关联度日益成为投资者进行决策时关注的焦点。本文以中国沪深两市2012年1633家A股上市公司为样本，从股权集中度视角对收益结构与企业价值的关系进行了研究。结果表明，股权集中度的提高一定程度上加强了不同收益与企业价值的关联度，但在股权集中度较低区域和较高区域，不同收益与企业价值的关联度相对下降，总收益、经常性收益与企业价值呈倒“U”型关系，但整体上经常性收益与企业价值的关联度要强于非经常性收益与企业价值的关联度。 　　关键词：股权集中度 经常性收益 非经常性收益 收益结构 企业价值 　　引言 　　收益反映了一个企业特定期间的经营成果。收益信息质量的高低严重影响到其与企业价值的关联度。在资本市场上，企业价值的大小是投资者进行决策的重要依据，收益信息与企业价值关联度的降低将严重影响到企业财务报表对投资者的决策有用性。 　　按照收益的构成，收益又分为经常性收益和非经常性收益。经常性收益产生于企业日常生产经营活动，而非经常性收益是指“与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益”。由于经常性收益具有相对稳定性，并构成了企业收益中最主要的部分，因此它是企业是否在未来能履行与权益人契约的重要保障。从理论上讲，经常性收益对企业价值的影响应该远高于非经常性收益。 　　Bowen（1981）研究了电力公司的收益对股价的作用，发现经常性和非经常性项目对市场价值的影响是有差异的。Elliott和Halma（1996）、Collins等（1997）的研究表明经常性收益与企业价值关系更密切。 　　也有研究表明经常性收益和非经常性收益对企业价值的影响没有显著差异。Ballas（1999）研究了特殊项目（Exceptional Items）和营业外收支项目（Extraordinary Items）在股票定价中的作用，发现特殊项目资本化的比率与经营利润相比没有显著不同。 　　我国关于收益结构与企业价值的关系研究起步较晚。王淑慧和马秀玉（2013）以我国A股上市的制造业企业为样本进行研究，得出“非经常性收益并未影响企业价值”的结论。薛治剑（2011）认为不同收益与企业价值的关系盈利企业和亏损企业是有差异的。 　　从股权集中度考虑，股权的集中和分散程度会影响到收益信息与企业价值的相关程度。詹森与梅克林（1976）认为，只要管理当局持有的公司普通股份不足100%，股东与管理当局之间的利益冲突便不可避免。股权集中度的提高使大股东能有效影响管理层的行为，促进会计收益质量的提高。但是当股权集中到一定程度时，大股东和小股东的利益冲突会加剧，大股东此时具有一定控制企业收益信息的能力，可能与管理层联合起来，人为影响收益信息以侵蚀小股东的利益。 　　本文拟从股权集中度角度探讨收益结构与企业价值之间的关系，分析经常性收益、非经常性收益对企业价值的影响程度，为投资者决策提供理论和数据上的支持。 　　研究设计 　　（一）研究假设 　　基于以上分析，本文提出如下假设：假设1：经常性收益与企业价值的关联度要强于非经常性收益；假设2：股权集中度影响收益与企业价值的关系；假设3：股权集中度的提高会减轻管理层与股东的代理问题，从而提高企业收益与其价值的关联度，但股权集中度达到一定程度时，企业收益与其价值的相关性会逐渐降低。 　　（二）样本筛选与数据来源 　　本文选择2012年沪、深两市发行A股的上市公司为样本，使用截面数据研究不同股权集中度下收益结构和企业价值之间的关系。数据均来自CSMAR数据库，研究数据剔除了：金融、保险类上市公司；ST、*ST和PT的上市公司；数据不全的上市公司；经常性和非经常性收益为负的上市公司。最终获得样本企业1633个。 　　（三）研究变量与模型 　　1.被解释变量。本文选择托宾Q作为解释变量。现有关于收益结构与企业价值关系方面的研究文献多以股价来衡量企业的价值。但是，由于不同企业募集股本时股票发行价格并不相同，因此现行股价并不能有效反映企业过去的增长潜力和经营能力，而这方面的能力却对企业未来的价值有重要的影响。而托宾Q是企业市场价值与重置成本的比率，能较好地体现企业资产的市场溢价，也反映出对该企业投资的价值。考虑到市场对收益信息反映的迟滞效应，本文以2013年6月30日的托宾Q值作为样本数据进行研究。 　　2.解释变量。本文从收益的稳键性角度将收益分为经常性收益和非经常性收益，以研究不同股权集中度下收益结构与企业价值之间的关系。考虑到不同企业规模对企业收益的影响，本文用每股收益、每股经常性收益和每股非经常性收益作为解释变量。 　　虽然净