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金融资本“双向流动”关系实证研究——基于中国案例的分析 华东师范大学 黄济生 罗海波 发布时间:2008-08-11关键词：金融资本 双向流动 　　一、中国金融资本流动特征 　　在经典的国际资本流动理论中，由于发展中国家资本与外汇短缺，资本／劳动比率较低，使得资本边际生产率较高，从而吸引资本从发达国家流向发展中国家。作为发展中国家的中国，高度重视利用外国直接投资来加速资本形成(Nurkse，1953)和弥补著名“双缺口”(Chenery Strout，1966)的重要意义，持续保持了经常项目和资本与金融项目双顺差，成为吸引外商直接投资最多的发展中国家。随着入世承诺逐步实施，中国金融资本管制格局已经发生了较大变化，特别是随着QFII(合格境外机构投资者)和QDII(合格境内机构投资者)制度的诞生及迅速发展，过去单向资本流动为主的投资格局将逐步被双向资本流动的格局所取代，资本项目下最深层次开放已经到来。双向资本流动格局的形成，使国内资本市场与国际资本市场连接起来，资本管制的“屏障作用”被削弱，国际金融资本进出中国规模逐年增加。其实，金融资本双向流动在中国是一种早已存在的经济现象，之所以未引起广泛关注，其原因有以下两个方面。 　　一方面是在资本账户实行严格管制的条件下，国际金融资本进入中国的渠道具有极强的隐蔽性；而国内资本投资于世界金融市场主要局限于少数大型企业和政府外汇管理部门，与普通居民财富变化相关性较低。图1显示，从上世纪80年代中期以来，进出中国的金融资本规模一直较小，从未超过100亿美元；1997年金融资本流出额陡然增至405亿美元，而流入也增至198.07亿美元，金融资本净流出206亿美元，随后基本上保持在较高水平。直到2001年受全球经济同步下滑的影响，金融资本流动规模大幅降低；2002年迅速恢复增长，2006年达到最高水平，其中流出1422亿美元，流入880亿美元，净流出543亿美元。金融资本流动增长之所以较快，一是主要发达国家持续提高基础利率。如2006年美联储4次加息，联邦基金利率达到5.25%；欧元区基准利率也达到了三年来的最高点；日本央行6年来首次升息等。与此同时，国内机构相应扩大了对境外有价证券的投资，减少于对境外的存、拆放，在国际收支平衡表中直接反映为证券投资逆差扩大，其他投资顺差增长。二是随着境内机构对外证券投资渠道的拓宽以及对境外投资监管机制的完善，国内银行、证券机构和保险公司等外汇资产运用日益多元化和国际化。三是国内商业银行纷纷进行股份制改革和境外上市，首次公开发行(IPO)规模屡创新高，可运用外汇资金大幅增加(国家外管局国际收支分析小组，2007)； ? 　　从资本流动形态看，“证券投资流出”几乎全部表现为债务投资形式，这主要是因为欧美债券市场非常发达，为中国大型金融机构资产组合及外汇储备资产投资提供了高等级固定收益证券。“证券投资流入”股票投资金额明显高于债务投资(见表1)，其原因一是随着国有商业银行股份制改革进程的加快，国内金融类企业引进战略投资者、海外上市募股资金大幅增加；二是由于我国经济表现强劲、股市表现良好、人民币升值预期强烈，外国投资者增持人民币资产的意愿不断增强，并通过合格境外机构投资者制度投资于我国；三是由于我国固定收益证券市场不发达、投资工具不丰富、投资渠道不畅通，外国金融资本投资风险收益不匹配。 ? 　　另一方面，由于我国对资本账户管制较严，国际收支平衡表中所载“资本与金融项目差额”不能反映我国金融资本流动的真实情况，故在我国还存在着大量的地下资本跨境流动。这种未经官方批准的资本流动，可利用国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”项进行分析。“净误差与遗漏”反映的是未经合法渠道流出或流入的资金以及统计误差。当忽略统计误差时，该项目为正则表明有非法资本流入；该项目为负则表明有非正常资本外流——资本外逃。此外，还有大量资本通过贸易伪报、混在FDI等渠道中流动。考虑到非正常资本流出入，那么一国的国际金融资本净流动就等于证券投资、其他投资和非正常资本流动之和(吕江林、杨玉凤，2007)。当这一金额为正时，则国际金融资本净流入；当这一金额为负时，则国际金融资本净流出。 ? 　　图2显示，从1985～1989年，我国国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”项目分别为0.92亿美元、-8.63亿美元、-13.71亿美元、10.11亿美元、0.9亿美元，绝对金额都不算很大。90年代以后，“净误差与遗漏”一直保持为负数，而且绝对值扶摇直上，从1990年的-31.34亿美元上升到1995年的-178亿美元，随后也维持在百亿美元以上。1985～2001年、2005～2006年“净误差与遗漏”累计高达1793.12亿美元；换言之，在此期间有如此数额的净资本外流没有反映在官方统计之中。2002年，在连续12