“融资约束与现金流-投资行为”的实证研究——基于房地产上市公司的数据.pdfVIP

管理s财宦 BCM 墅 一 一 ‘‘融资约束与现金流一投资行为的实证研究 基于房地产上市公司的数据 郭敦 (广东外语外贸大学 广东广州 510006) I摘 要1：房地产企业生存发展过程中，不断承接新的投资是企业做大做强的必经之路，但如果企业对外融资受到制约，即 受到 融资约束 时，那么在外部资金无法供给投资需求时，企业就只能依赖内部产生的现金流，在这种情况下，企业的投资与内部 现金流之间的关系将变得非常微妙而密切。—旦疯狂的扩张导致资金链非常紧绷，最终超过企业现金流的承受能力而形成巨额的资 金缺口。然而公司所处的经营环境是不确定的，其所面临的资本市场是不完善的，从而使得公司的投资决策不可能与其财务结构无 关。资本市场中最明显的不完善性和不完备性在于信息不对称问题最终成为研究融资约束下的企业投资理论的理论基础。 【关键词1：融资约束现金流一投资行为房地产 一 、 引言 迈尔斯(Myers)和麦吉勒夫(Majluf)考察了信息不对称理论对企业 Modiglit Milier(1958)通过严格的假设，证明了在完美且完 融资成本的影响，建立了优序融资理论。该理论认为，由于破产风险和代 全的资本市场条件下，公司的财务结构与其投资决策无关，这意味着外部 理成本的存在，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，从而低 资金和内部资金是可以完全替代的。然而，在现实世界中，公司所处的经 估企业的市场价值。因此，企业融资的最佳顺序应为首先是内部融资，其 营环境是不确定的，其所面临的资本市场是不完善的，从而使得公司的 次是债务融资，最后才是股票融资。 企业应用多种方式进行融资，并且 投资决策不可能与其财务结构无关。资本市场 中最明显的不完善性和不 按照优序顺序进行融资结构安排。 完备性在于信息不对称问题最终成为研究融资约束下的企业投资理论的 随着我国经济的高速发展，城市化进程 日益加快，房地产业蓬勃发 理论基础。 展。通过目前的市场形势分析来看，虽然全球金融危机使得该行业经受着 Jensen和Meckling(1976)提出了所谓的 “资产替代”效应，他们认 “冬天”，但今后房地产业还会有长时间的较快发展。并将达到我国房地 为，高的债务负担会激励代表股东利益行事的经理们去从事那些尽管成 产业规范化发展的高峰时期，这就涉及到了一个房地产开发项 目资金的 功机会甚微，但一旦成功将获利颇丰的投资项 目。因为，如果这些投资成 管理。是利用自有资金，举借外债还是上市融资，无疑是个大房地产商需 功，经理 ／股东将获得大部分收益；而若失败，则由债权人承担大部分费 要认真思索的的事情。无论是完全靠外界资金投资，还是固守自有资金不 用。其结果是将财富从债权人手中转移到股东手中，而风险却转移给债 动，都不是最佳方式。 本文对房地产企业存在融资约束对投资一现 权人，债权人遭受额外的风险却没有额外的预期收益，使得债权人要求有 金流的影响的问题进行了深入的分析，并提出以下假设： 更高的回报或者进行信贷配给。 假设一：在全样本情况下，经营活动现金净流量与投资约束成正比， Jensen(1986)认为，经理人员为了寻求高于市场水平的薪金和津 公司可以在外援融资受困的情况下利用自有资金增加投资额减少投资约 贴，有着扩大企业规模的冲动。当企业拥有过多的自由现金流时，经理可 束 ‘ 能会将其投资到能够扩大企业规模但未必具有良好盈利性的项 目。而负 假设二：在一般情况下，企业的货币资金充裕将减少对投资约束的 债能够减少这种股东一经理冲突所导致的过度投资行为。负债的这种作 限制； 用被称为负债的相机治理作用。一是因为负债本金和利息的支付可以减 假设三：在正常条件下，分配的现金股利越 多，公司利益相关者对公 少