公司治理对投资不足影响性的研究.pdfVIP

程 哲：公司治理对投资不足的影响性研究 公司治理对投资不足的影响性研究 程 哲 （四川农业大学经济管理学院 成都 611130） 摘要：企业投资行为是否有效对企业价值最大化的财务目标能否实现具有重要影响。本文以2003 年至 2006 年上市公司数据为样本，考察我国企业是否存在投资不足以及公司治理有关因素能否抑制投资不足。 结果表明：我国企业普遍存在投资不足现象，管理者持股比例、董事长与总经理两职合一能有效抑制投资不 足行为，而第一大股东持股比例、独立董事在我国并不能对投资不足发挥有效的抑制作用。 关键词：过度投资 股权结构 董事会结构 管理者持股 一、引言 企业投资行为是否有效率对企业价值最大化的财务目标能否顺利实现具有重要影响。随着公司治理理论与公司财务理论交叉研究 的不断深入，过度投资问题已成为财务理论研究领域中的一个热点问题，纵观近年来国内外关于企业过度投资行为的研究，可以发现， 公司治理、现金流、财务状况等因素对投资效率影响的研究已取得了不可忽视的学术成果。自20世纪70年代以来，随着企业理论的发展 及信息经济学、委托代理理论和契约理论等新制度经济学方法在企业财务理论中的应用，西方学者逐步放宽MM定理假设，修正“无关 性”命题的适用范围。Jensen and Meckling （1976），Myers and Majluf （1984）先后从委托代理和信息不对称方面修正了企业融资选择与投 资决策无关的命题，对公司投资决策的理论研究进行了拓展。Jensen and Meckling认为股东和管理者之间的利益冲突会导致管理者通过 过度投资获取额外收益。但是目前我国上市公司非效率投资是过度投资还是投资不足，理论界并未得出一致结论，我国投资非效率化行 为研究侧重于股权融资偏好下的过度投资问题，而就如何缓解过度投资行为的研究却不多见。基于此，本文试图以2003年至2006年上市 公司数据对我国上市过度投资的存在性及股权结构、董事会结构等公司治理因素能否在一定程度上抑制过度投资等问题展开研究。 二、研究设计 （一）研究假设 随着第一大股东持股比例的增加，大股东可以向企业委派管理人员以加强对企业的监控，此时，经理的利益与 大股东的利益趋于一致，从而可以缓解因经理规避风险而出现的投资不足问题。但同时，企业主要的利益冲突转变为大小股东间的 利益冲突。John and Nachman （1985）研究认为，对于大股东来说，当留存收益用于为自己谋取福利时的收入高于留存收益用于项目投 资后分享的企业剩余时，即使投资项目净现值大于零，大股东也可能放弃，使企业出现投资不足。另外，根据大股东利益侵占假说，当 大股东通过占用资金、关联交易的方式来侵占中小股东利益时，企业的内部资金减少，会使企业出现因外部融资成本高而放弃部分 净现值为正的投资项目，即表现出投资不足。由此可见，随着第一大股东持股比例的增加，一方面因大股东加强对企业的监控而缓解 了企业的投资不足问题，另一方面因大小股东间的利益冲突又加剧了企业的投资不足问题。所以，本文提出假设： 假设 ：第一大股东持股比例与投资不足正相关 1 当第一大股东为国家股股东时，企业内部经营者利用政府机构“产权上的弱势控制”成为事实上的企业控制人；同时，又利用政府机 构“行政上的强势控制”来转嫁经营失败风险。所以，第一大股东为国家股股东的企业经理在投资决策时会偏好于高风险的投资项目，意 味着这些企业就不存在因股东和经理的风险态度不一致而产生投资不足问题。此外，徐晓东、陈小悦（2003）发现研究，第一大股东为国 家股股东的企业在股权融资和债权融资时均得到了政府照顾，从而缓解了这些企业因资金短缺而出现投资不足问题。故提出： 假设 ：第一大股东为国家股股东的企业投资不足程度较轻 2 董事长与总经理两职分任增强了董事会的独立性，使董事会对经理行为能产生较大约束。而董事长与总经理两职合一削弱了董 事会对经理的监督职能，此时，经理为维护职位安全会放弃高风险投资项目，从而使企业产生投资不足问题。所以，本文提出假设： 假设 ：董事长与总经理两职合一与投资不足正相关 3 根据前文分析，一