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技 术 与市 场 垒黪瞥理 资本结构决策中的时机选择理论述评 李泓博 贺 钦 西南财经大学 成都 611130 摘要 ：市场时机选择理论认为公司在外部融资时存在着时机选择 ，这种对资本结构的解释不同于之前的优序融资和权衡理 论 ，为解释资本市场上的公司融资行为提供了一种新的理论。本文主要论述 了时机选择理论的实证成果并对此予以了评价。 关键词 ：时机选择 资本结构 doi：10．3969／j．issn．1006-8554．2010．02．010 1．从MM理论至今 的资本结构理论 市场价值偏低时，倾向于回购股票。最早提出市场变化影响公 1958年莫迪格利亚尼和米勒提出MM理论标志现代资本结 司决策的是Taggart(1977年)，他认为，时机决策会促使或者推迟 构理论的开端。MM理论是指在完美的资本市场上，企业的价值 公司 目标资本结构的调整。随后Marsh(1982年)，Asquit和Mullins 和资本结构无关。这个结论与现实存在很大的差距 ，但是提供 (1986年)，Jung，Kim和Stulz(1996年)等人的研究都说明了股权融 了研究资本结构的框架，后来对于资本结构的研究都是逐步放 资时机和高估的市值有相关性。 松假定前提而进行的。 2．2 IPO和SEO后收益率的长期表现 从西方相关的理论和实证研究来看 ，传统的资本结构理论 首次公开发行和再融资发行的股票长期回报率很低，说明 讨论最多的主要有两种观点，权衡理论和优序融资理论。权衡 公司在发行时存在着 “机会之窗”。Loughran和Ritter(1997年)选取 理论提出，存在一个能使公司价值最大化的最佳资本结构 ，这 1979—1989年1338次再融资的样本，发现平均的收益率从发行当 个最佳资本结构是由债务融资带来的边际成本和边际收益决 年的5．4％在四年后下降到2．5％，同时资产收益率也从6．3％降到 定的，其影响因素主要有低税收益、代理成本和破产成本。优序 了3I2％。这些下降幅度远远大于没有发行的公司。他们还考虑到 融资理论是在信息不对称的情况下公司采取留存收益、债务、 相对于增长速度较慢的公司，高速增长的公司一般在发行股票后 股权的融资顺序。 会有较低的收益率，但是研究发现和有着相同增长速度的公司比 随着实证研究方法的兴起，大量的实证研究结果出现了和 较，发行股票的公司仍然具有较低的收益率。bushran和Ritter~ 传统理论模型越来越多的不一致性，对企业资本结构的研究发 这种现象的原因归结为存在机会之窗，利用市场价值高估的时候 现，影响企业资本结构的因素与市场的环境相关，企业管理者 发行股票，尽管股权融资不是必要的选择。 会识别市场信息，在发行股票时往往相机而行。 2．3 公 司未来盈利预期和融资决策 2．市场时机选择理论内容 从对公司未来盈利预期的角度看 ，当投资者对公司有很高 根据Baker和Wurgler(2002年)的定义，股权融资时机选择是 的盈利预期时，公司往往会发行股票。Loughran和Ritter(1997年) 指公司在高价时发行股票而在低价时回购 ，以求在股票市场的 从公司利润的角度还发现，公司在发行股票前后其盈利水平也 短期波动中寻求股权融资成本低于其他融资方式成本的一种 有变化，在发行之前利润一般是呈上升趋势的，而在发行之后 行为。综合相关的研究成果 ，市场时机选择理论主要体现在 以 利润会下降。这也从一定程度上说明了公司在准备发行股票时 下几个方面：