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高管过度自信程度、自由现金流与过度投资 　　摘 要： 本文从我国资本市场的实际情况出发，借鉴西方行为金融理论，使用2001～2010年沪深A股上市公司数据，考察了高管过度自信程度、自由现金流与企业过度投资之间的关系。研究结果表明：高管过度自信程度越高，公司过度投资现象越严重；高管过度自信程度越高，过度投资自由现金流敏感性越强。 　　关键词： 高管过度自信程度；过度投资；自由现金流；投资效率；现金流敏感性 　　中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号2013 　　Executive Overconfidence， Free Cash Flow and Overinvestment 　　HU Guoliu1， CAO Feng2 　　（1.School of Economic and Management， Hainan University， Haikou 570228， China； 2.School of Business，RenMin University of China， Beijing 100872， China） 　　Abstract： According to the actual situation of China’s capital market and learning from Western behavioral finance theory， the paper empirically tests the relationship between executive overconfidence degrees， free cash flow and overinvestment by using the panel data of Shanghai and Shenzhen Ashare listed companies from 2001 to 2010. The result shows that the higher executive overconfidence degree is， the more serious the overinvestment of the companies is； meanwhile， the higher executive overconfidence degree is， the stronger overinvestments and free cash flow sensitivity are. 　　Key words： executive overconfidence； overinvestment； free cash flow； investment efficiency； cash flow sensitivity 　　1 引言 　　从高管角度解释过度投资的传统理论，如信息不对称理论[1]、代理理论[2]与壕沟防御理论[3]等，均直接或间接假设高管是理性的，认为高管采用期望效用最大化原则和贝叶斯法则做出决策。Barberis和Thaler[4]发现文献中有些高管决策模型中，行为假定（Behavioral Assumptions）往往被忽略。大量的心理学研究结果表明，人们普遍存在着过度自信的心理特征[5，6]，且企业高管的过度自信程度普遍高于一般大众[7，8]。高管做出决策时由于心理因素的影响，可能系统性地偏离传统经济学理论的预测[9]。因此，在研究高管对公司投资行为的影响时，如果忽略了高管的心理因素，结论的有效性可能会受影响。故在非理性人假设下，探讨企业过度投资行为就显得很有必要。 　　最先在该领域做出贡献的是Roll[10]，他发现“狂妄”的高管倾向于对收购目标评价过高。由于过度自信是人类的心理特征，要找到客观公正衡量高管过度自信情况的指标比较困难，因此，在较长的一段时间里，对两者间关系的探讨更多停留在案例与理论研究上，如Hayward等[11]和Heaton[12]。DellaVigna和Malmendier[13]与Malmendier和Tate[14]在该领域的实证研究上做出了突出贡献。他们使用高管股票期权持有情况作为过度自信的替代变量，发现过度自信的高管倾向于更多并购。此后，Lin等[15]采用企业业绩盈余预测的偏差作为高管过度自信程度的替代变量，发现财务约束越强的公司，过度自信的高管容易执行高度敏感现金流政策。Doukas等[16]利用一定时期内企业并购的频率作为过度自信的衡量指标，发现过度自信的高管实施的并购会为股东带来正的市场回报，但程度要低于非过度自信管理者实施的并购，从长期业绩来看，过度自信的高管实施的并购表现很糟糕。郝颖等[17]以高管持股及其变动