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终极控制股东与资本结构决策的实证研究 　　摘 要：本文选择沪深两市A股2010-2012年连续3年共3059个上市公司为研究对象，实证检验了终极控制股东对资本结构决策的影响。通过对实证结果的分析得出结论：在主要考虑负债的股权非稀释性效应的前提下，终极控制人偏爱增加负债来防止其股权受到稀释甚至丧失对公司的控制，比起长期债务，终极控制人更多的选择支配上市公司的短期债务来谋取控制权私利。 　　关键词：终极控制权 资本结构 现金流量权 控制权 　　一、理论分析与研究假设 　　1999年，La porta等提出，大多数上市公司存在一个最终的控制股东，最终控制人通过金字塔持股、交叉持股和有限表决权等方式，达到对控制链终端上市公司的实际控制。一般将终极控制人拥有的对公司的控制权称为终极控制权，这个控制权有：一部分是指终极控制人因其所拥有的股份而获得的控制权；另一部分是指由于终极控制人通过控制董事会进而获得公司的剩余控制权。终极控制权的两个最重要的特征：（1）终极控制权的控制是多级的；（2）终极控制人的控制权与现金流权存在着偏离。这两个特征之间亦存在关联，正是因为终极控制人的多层级控制才导致的了其控制权和现金流权的分离。 　　1.我国上市公司终极控制权现状 　　通过将截止到2012年12月31日沪深两市的2661个上市公司作为样本，对其进行描述性统计发现，绝大多数公司存在终极控制人，在所有样本中只有12.25%属于分散持有型的上市公司（未排除未披露终极控制人的上市公司），不存在终极控制人。另外，在存在终极控制人的上市公司中，终极控制人性质属于国有性质的占40.41%。从终极控制权比例可以看出，国有性质的终极控制人平均享有41.87%的终极控制权，可见，终极控制权结构展现出高度集中的特点。若按照10%作为终极控制权的判断标准，非国有性质的终极控制人其控制权与现金流权之比为1.44，而国有性质的终极控制人两权分离比为1.33。这说明非国有性质的终极控制人更有动机转移上市公司的经济资源，从而侵占中小股东的利益进而获得控制权私利。 　　2.终极控制人与资本结构决策 　　Julan Du和Yi Dai（2005）第一次对终极控制人控制权与融资结构间的关系进行了实证方面的验证。其研究认为资本结构对终极控制人可能存在三种效应：一是负债的非股权稀释效应；二是信号效应；三是自由现金流效应。他们得出的实证结果显示终极控制人的股权分离程度越大，公司的负债比例越大，支持了负债的非股权稀释效应。向廷勋（2009）研究发现，终极控制人选择资本结构的更侧重负债的股权非稀释效应，而不是自由现金流量效应和破产效应。通过高额的负债，终极控制人可以成功地防范因股权融资而导致的控制权稀释，甚至导致其丧失控制地位或被并购的风险。 　　假设1：公司的资产负债率与终极控制人两权分离比成负相关。 　　负债期限结构决策时公司资本结构决策的一项基本决策，以往的研究多是考虑最终控制 　　人对资本结构决策的影响，并未深入到负债期限结构决策这个更细致的层面。长期债务和短期债务具有不同的特点，进而对控制人本身有不同的价值。相比起长期负债短期负债较强的灵活性和监督局限性更利于控股股东掠夺行为的实施，然而短期负债的金额有限。所以，当终极控制人控制权与现金流权发生分离时，会选择短期负债而非长期负债来实施隧道行为谋取控制权私利。 　　假设2：公司的流动负债比率（流动负债/总资本）与终极控制人两权分离比成负相关。 　　本文提到的终极控制人性质采用的是刘峰、贺建刚、魏明海（2004）[5]提出的观点。终极控制人性质为国有的包括终极控制股东为政府、国有资产管理局、国有资产经营公司、国有独资公司、高校和军队。性质为非国有的包括个人和家族、社会法人、外资股东以及其他。如前文所述，非国有性质的终极控制人更有动机转移上市公司的经济资源，从而侵占中小股东的利益进而获得控制权私利。另外，非国有性质的终极控制人多为自然人，因此可以将掏空上市公司而得到的控制权私利转到自己手中，而国有性质的终极控制人，最终所有者为国家，并没有明显的掏空动机，进而得出假设3。 　　假设3：在两权分离的情况下，非国有性质的终极控制人选择债务融资的动机更强，即上市公司资产负债率更高。 　　比起长期负债，由于短期债务短期负债较强的灵活性和监督局限性更利于控股股东掠夺行为的实施，另外，我国的融资制度对国有企业来说约束性较弱，但是对于民营企业来说约束性较强，因此，民营上市公司较难获得长期借款，只能通过频繁的短期借款来填补对于长期资金的需求，这就是所谓的“借新债、还旧债”的融资方式，因此得出第四个假设： 　　假设4：在两权分离的情况下，非国有终极控制人选择更多的短期负债而非长期负债进行利益侵占的动机更强。 　　二、研究设计