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机构投资者对风险价值的应用 近年来，风险管理已引起机构投资者越来越浓的兴趣，包括养老基金、保险公司、赠款（管理人）、多种基金以及代人理财的资产管理公司。传统上，机构投资者，特别是养老基金，强调对投资组合经理投资绩效的衡量与激励。不过，在过去10年里，美国许多养老基金通过拓展可接受的投资业务，已经显著地增加了其投资组合的复杂性。这些投资可以包括外国证券、商品、期货、互换、期权与抵押贷款。与此同时，在养老基金、对冲基金与市政基金发生的可观的损失已经揭示了风险管理以及在风险调整的基础上进行绩效衡量的重要性。 风险管理的一种方法，名为“风险价值”在过去的五年里已得到越来越多的认同。不过，机构投资者对以风险价值为基础的风险管理系统的需求却受几个因素的阻碍。其中之一就是缺少了为接受的应用标准。以“风险价值”为基础的风险测量与标准制定的许多工作是在商业银行与投资银行的市场风险管理中做的。“风险价值”是源于衍生交易然后延伸到其它交易领域的。“风险价值”的应用在这些机构中的以发展的事实客观地反映了它们交易操作中的需要与特征，比如期限短，通常是流动性证券，以及中性的市场地位。与之相反的是，投资管理者通常滞留于投资市场，持有流动性不强的证券，并保持较长时期。 另外，许多为交易操作设计的风险管理系统应用起来花费很高，超出了小规模的养老基金的预算与人力。不过，近来网络技术的发展，其应用服务的提供者使风险衡量能在互联网上为顾客所用，这使得规模较小的机构投资者带来适用的风险管理成为可能。这样，探讨机构投资者在应用以“风险价值”为基础的风险管理体系中的不考虑的实际问题就很重要了。 “风险价值”作为一种风险衡量方式，是基于发生损失的概率及损失发生所在的特定时期。银行管理者可应用“风险价值”按银行交易额设定资本要求，因为“风险价值”模型可用来估计因市场风险而发生的资本损失。通常，养老金计划关注的不是资本的损失，而是低于其标准的业绩。养老金计划还分长期的或战略性的生产分配，也称“政策组合”与短期的或战术性的生产分配。 政策组合是为了与该计划的负债相匹配。实际上的组合，意味着战术性的资产分配，可以不同于政策性组合，因为基金管理者以超越政策性组合的业绩目标来运用其市场观的。因而，“政策性组合”意味着衡量实际组合的业绩的标准。因为业绩是按该标准来衡量的，所以风险同样应按此标准衡量。与此同时，为了既定的盈利目标，“风险价值”可以表示资产价值降至低于某一特定目标的风险，特别是资产不足以维护职工利益的风险。 “风险价值”作为机构投资者的风险测量方法有不少优势。特别是它是现有的投资组合的价值而不仅是该投资组合的历史报酬率为基础的，它可以把许多类的资产加总。用于投资管理的传统的衡量方法有这些特点中的一个，但不足兼而有之。“纠错法（tracking error）”是投资组合的历史回报率偏离基准回报率的测量方法。如果报酬组合现有的构成与产生历史回报率的组合构成不同时，它就没用了。另一方面，两种传统的具体资产衡量方法，股票的 法与债券的久期法，是以现有投资组合的构成为基础的。 衡量组合的系统性风险，即其回报率与市场作为一个整体的回报率的相关程度。久期衡量债券组合对利率变化的敏感度。久期越长，它对利率的变化就越敏感。这些测量方法虽然有用，却不能合起来提供整体的风险衡量。 因此，“风险价值”对于有由各类资产组成的投资组合并需要衡量对各类风险因子的反应的养老基金发起人来说，是特别有用的。 “风险价值”可以衡量股票与债券、商品、外汇，诸如资产抵押证券与抵押贷款的组合产品（structured products），以及诸如期货、互换、期权之类的表外衍生物的风险。“风险价值”对于拥有由外面多个资产（经理）管理者管理的投资组合并需要在风险调整的基础上衡量其绩效的基金计划发起人来说，也是很有用的。 由一家咨询公司举行的一次对主要基金发起人与几个资产管理公司作的调查（Kerrigan 1999年）表明：要求投资经理提供“风险价值”报告的需求主要来自客户与他们公司的高层管理者。有时客户会指明用以计算“风险价值”的时期与（confidence interval）。投资经理要报告绝对的与相对的“风险价值”测量值。“风险价值”没有取代“纠错法”而是与之共用。这项调查指出：如果投资组合中没有期权，则机构投资者大多应用带参数的“风险价值”法。对有期权的投资组合的情况，他们也用“模拟操作法”。 本文的安排如下：第一部分描述所推荐的一套风险管理标准。第二部分介绍“风险价值”的概念，并描述它最常用的计算方法，即参数化的“风险价值”。第三部分比较“风险价值”法与机构投资者所常用的一种风险衡量方法，即“纠错法”，表明“纠错法”可视为“风险价值法”的一种特例。第四部分讨论有关风险调整后的绩效衡量的问题。第五部分描述