利率市场化大背景下货币政策由数量型向价格型的转变.pdfVIP

厶又秘：l参 2o15年第2期 有吸引力的投资渠道 ，中国居民的存款 占比很高。① 政策中介 目标也发生 了巨大变化。20世纪70年 利率管制严重压低了存款利率，使得中国居民家庭的 代，美国货币政策的中介 目标是货币供应量。然而， 利息收入偏低，在收入分配格局 中长期处于弱势地 金融创新的涌现和利率管制的放松加大了货币定义 位。1996～2003年，实际存款利率尚且达到3％的水 和测度的难度 ，并使货币供应量与实体经济之间的 平，家庭利息收入占GDP的比重在 5％～6％。然而， 稳定关系被打破 ，从而导致数量型货币政策中介 目 2004～2012年实际存款利率却降到了负值(一0．3％)， 标的可测性 、可控性和相关性都大幅减弱。⑥ 于是， 在居民储蓄占GDP的比重从45％左右提高到70％左 进入80年代后，美联储不再强调将货币供应量作为 右的情况下，利息收入 占GDP的比重反而明显下降， 中介 目标。自1993年美联储主席格林斯潘正式声明 2009年利息收入 占GDP的比重仅为2．5％。② 不再以数量型指标作为实施货币政策的指导后，美联 弊端之二是 ，利率管制在刺激投资的同时抑制 储开始将联邦基金利率作为货币政策中介 目标。 了消费，导致总需求结构严重失衡。由于中国长期 当前，随着金融创新的不断涌现和利率市场化 实施利率管制 ，基准贷款利率明显低于市场利率，从 的逐步推进，中国也正面临数量型货币政策中介 目 而压低了资金成本 ，刺激了全社会的投资行为 ，推高 标逐渐失效的困境，货币政策将以 “价”为方向进行 了投资率。并且，利率管制之下，居民财产性收入和 重构。首先，货币供应量的可测性大幅下降。2008 预期可支配收入明显下降，降低了居民消费水平和 年以来，以银行理财和余额宝为代表的金融创新产 消费增长率。陈彦斌等通过定量测算发现，利率管 品不断涌现。这些金融产品既具有较好的流动性， 制使中国的消费率下降了近9个百分点。⑧ 又能作为价值储存手段赚取利息，是一种介于货币 弊端之三是，以突破利率管制为 目的的金融脱媒 资产和非货币资产之间的准货币形态的资产 ，这就 成为普遍现象，金融风险不断积聚。利率管制下的资 要求货币供应量的测算 口径进行相应调整。然而 ， 金价格很低，而资金天然具有嫌贫爱富的特性，这就 由于对金融创新产品的监管不够规范 ，很多产品的 使得影子银行规模不断扩大并受到追捧。中国社科 实际规模无法测定，因此也就难以准确测算经济中 院发布的报告指出，2012年年底中国影子银行体系规 的货币供应量水平。⑦ 其次，金融创新 的涌现为融 模已达到20．5万亿元，占当年GDP和银行业总资产的 比重分别达到40％和16％。④影子银行存在的运作不 ① 2012年，中国城镇家庭以存款形式持有资产所 占比重达到了 规范和监管不完善等问题使得金融风险大幅增加。 23．7％，城镇最贫穷 10％家庭存款占比更是达到了33．5％；而0210年 由于利率管制引起了上述收入分配恶化、总需 美国家庭以存款和现金持有的资产占比只有43％，美国最贫穷10％ 求结构失衡和金融风险加剧等严重的宏观经济问 家庭存款和现金占比也不过 16．5％。数据来源：中国数据根据Aordo (0212)计算得到，美国数据根据SCF(0210)计算得到。 题 ，利率市场化势在必行。同时，十八届三中全会通 ② [美]尼古拉斯 ·罗迪：《以利率市场化促进中国经济增长》， 过的 《中共 中央关于全面深化改革若干重大问题的 《21世