企业成长类型与资本结构——基于A股市场的实证研究.pdfVIP

《财经科学》2015／3总324期 企业成长类型与资本结构 — — 基于A股市场的实证研究 李军林 王麒植 姚东晏 [内容摘要】本文立足经典资本结构决定理论，从企业成长性角度对资本结构的决定因 素进行了扩展，并利用中国A股市场数据对理论预测进行验证。本文的实证结果表明， 由于成长型企业债务担保能力有限并且短期现金流较少，从承债能力角度看，成长型 企业相对于非成长型企业较弱。同时，由于成长型企业 内部代理成本较低 ，无须像非 成长型企业那样通过负债引入监督机制，从借债动机看，成长型企业相对于非成长型 企业较弱。通过以上两种途径，企业 的成长性会影响资本结构，导致成长性高的企业 更倾向于更大的股权融资比例 。 [关键词]成长型；资本结构；融资方式 一 、 研究背景及综述 在公司金融领域内，企业的资本结构一直是一个被广泛关注的话题。一个广泛 认同的结论是，企业特征与其所应选择的资本结构具有很强的相关性，但是哪些特 征会产生何种影响至今学术界仍在进行讨论，并且尚未产生一个赢家。_1j 关于企业资本结构的奠基性论文来 自于Modigliani和Miller的研究，_2J他们通过 严格假设完美市场和无税收，得出结论企业的价值并不受到资本结构的影响。通过 引入借贷的税盾效应和过度借贷带来的财务风险_l3儿j将该理论进行完善，通过税盾 和财务风险之间的权衡，企业便可以选择资本结构进行融资，以最大化企业价值。 Myers和Mailu~j进一步指出，由于资本市场的信息不对称性，企业 内部人员 (经 理人)相对于外部人员 (投资者)具有信息优势。当股票价格高估时，经理人会利 用其内部信息发行新股，投资者会意识到信息不对称的问题。因此，当企业宣布发 行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业 作者简介：李军林(1964一)，男，中国人民大学经济学院(北京，100872)，教授。研究方向：博弈论 王麒植(1990__)，男，中国人民大学经济学院(北京，100872)，博士生。研究方向：博弈论 姚东晏(1985-_)，男，中央财经大学中国财政发展协 同创新 中心 (北京，100081)，讲师。研究方向 博弈论 。 财《经科学》2015／3总324期 ■蚕巴匿l；■67■ 市场价值降低，即权益融资会传递企业经营的负面信息。由于外部融资要多支付各 种成本，因而企业融资一般会遵循 内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺 序。 现代企业理论认为，企业是一系列不完全契约的有机组合，在现代企业所有权 和经营权分离后，股东和经理人之间的委托代理关系便成为理论界关注的焦点。这 种委托代理关系的存在就会产生一定的代理成本。根据 Jensen和 MecklingIJ的观 点，在股东与经营者之间形成的委托代理关系中，由于经理人拥有企业主要的经营 决策权而不拥有或不完全拥有企业的剩余索取权，这就导致了经理人激励不足，从 而使经理人 目标与股东利益最大化相偏离，表现在投资决策上即为过度投资，以满 足 自身需求而伤害股东利益。因此，利用债务为项 目进行融资被认为是抑制经营者 道德风险，进而降低股权融资契约代理成本的一种有效方式。债务融资主要通过以 下三种途径抑制经营者的道德风险：(1)当企业的外部融资总额和经营者的持股数 量不变时，降低股权融资比重而代之以债权融资，就会提高经营者的持股比重并增 加他们对企业的剩余索取权，从而缓解道德风险行为。6j(2)由于债务定期付本还 息的特点，清偿到期债务对相比较股利分配而言更有强制性，进而可以抑制经营者 的过度投资行为，_l7J即债务的 “控制假说”(controlhypothesis)。(3)当企业现金流 量很少，以至于不能清偿到期债务时，债权人具有强制清算企业的选择权。_8J 债务融资的引入并不能解决所有问题，并有可能引人股东与债权人的冲突，又 进而产生股东的道德风险。当举债融资比例较高时，股东具有从事高风险高收益项 目的强烈动机，从而产生资产替代行为。C6jMyersE。J认为公司的价值可以分为两部 分，即现有资产 (assetinplace)和增