盈余质量与限售股解禁市场效应.pdfVIP

张金海 李 明：盈余质量与限售股解禁市场效应 盈余质量与限售股解禁市场效应 暨南大学经济学院／管理学院 张金海 李 明 摘要：解禁事件不传递任何新的信息，却导致显著的负向市场效应 。本文选取A股市场 2011年 11月至2013年3月的849起解禁事件为样本，发现解禁造成一4．59％的累计异常收益。相对正常时 期，应计收益在解禁期间平均增加 53．27％，这说明上市公司的盈余质量低于正常水平。多元回归分 析表明，盈余质量与解禁前的累计异常收益负相关，这意味着盈余质量越差，负向市场效应越大。这 说 明限售协议发挥减弱流通股东与非流通股东之 间信息不对称的作用 ，使流通股东能够识别 内部人 解禁期间的不当行为，在预期股票价格下跌的情况下，选择解禁前就卖出所持股票。 关键词 ：限售股 解禁 盈余质量 市场效应 一 、 引言 这意味着盈余质量越差 ，股票价格下跌越大。这说明限售 在投资者保护力度偏弱 的A股市场上，限售股解禁对市 协议可以减少流通股东与非流通股东之间的信息不对称， 场形成的巨大冲击，可能导致普通投资者利益严重受损 。这 使流通股东能够鉴别 内部人的不当行为，在预期股票价格 种冲击的实质是流通股东与非流通股东博弈的结果 黄建 下跌 的情况下，在解禁前就卖 出所持股票。 欢 ，2009 ，具体而言，上市公司 内部人减持股票有很强的 二、文献综述 时机选择性 曾庆生 ，2008 ，解禁使非流通股东有合法卖 一 国外文献 现有文献指出，在有效或完全的资本 出股票的权利 ，股价直接决定着非流通股东财富，造成 内 市场上 ，解禁信息 解禁股数 、解禁市值与解禁 日等 已提 部人有强烈的动机管理盈余以抬高股票价格 ，实现减持收 前公布 ，解禁事件不传递任何新的信息，不会冲击股票价 益最大化 申慧慧 ，2009 。如果流通股东可 以识别 内部人 格 。即使限售股上市流通影响股票的预期收益 杨栋等， 的不当行为，就会选择在解禁前大量抛售手 中股票 ，以避 2009 ，造成市场对股票的需求下 降 MyronS．Scholes， 免解禁后更大的损失。那么解禁期间非流通股是否存在严 1972；Shleifer，1986；FieldandHanka，2001 ，那么投资者也 重的盈余管理行为呢?限售协议作为减弱流通股东与非流 能够预测内部人出售解禁股票的数量，从平均角度来看异 通之间信息不对称的机制 廖理和刘碧波，2008 ，能否帮 常收益为零 BrayandCompers，2003 。然而 国内外许多研 助流通股东发现非流股东的盈余管理行为呢?盈余质量会 究一致认为，限售股解禁期间有显著的异常收益，有悖于 不会影响到解禁前后的股票价格呢?对 以上问题的思考和 市场有效性假说 。国外文献 中较早 的研究 已证实解禁期间 实证研究，不仅能够观察解禁期 间非流通股东的不当行 股票价格有 明显的下跌趋势 MyronS．Scholes，1972 。使用 为，还能为流通股东判断内部人操纵意向提供依据 ，并以 累积异常收益衡量市场效应，FieldandHanka 2001 对美国 此为评判股权分置改革提供一个新视角。许多针对限售股 144法案》下的限售股进行研究，发现解禁前j天的累积 解禁现象的研究 MyronS．Scholes，1972；Shleifer，1986；Field 异常收益为一1．5％，解禁后交易量增加了40％。类似地，Bray andHanka，2001；冯玲，2008；赵 向琴等，2009；贾春新等， 和Gompers 2003 发现[po~E售股解禁造成累积异常收益显 2010 发现，解禁造成了显著负向价格效应 。在股权分置改 著为负，并伴随着交易量的增加。可以看出，上述研究有相 革进程中，解禁规模在2008年或2009年达到高峰，正因如 对一致 的结论 ，即解禁事件对市场有负的价格效应 ，分析 此，大多数研究者选取这段时期解禁的股票为研究样本， 影响负效应 的因素，他们发现市场扩容导致需求 曲线下倾 其突出的特点是解禁规模 巨大且短期内集中释放，是冲击 有主要解释作用。然而 ，解禁事件对个股的影响存在较大 股票价格 的重要原因。而解禁规模随后逐年减少 ，那么在 差异 ，这种解释显然无法适用异常收益为正 的情况。针对 市场解禁规模发生巨大转变 的情况下，解禁对市场 的冲击 股票价格上升的现象，Gervais等 2001 认为可能的原因是 又如何呢?在研究影响股票价格的因素上 ，以往文献很少 交易量的增加，实证结果与假设一致，交易量在经历一天 从非流通股东行为角度进行解释 ，也没重视流通股东对 内 或一周 的增加后 ，股票价格有上升 的趋势 。Mllier 19