安信证券_2011年11月29日_资产重估理论概述系列之一与之二.pdfVIP

宏观经济研究报告 （2011 年11 月） 资产重估理论概述系列 之一与之二 高善文1 2011 年 11 月29 日 在过去八年多的时间里，为了理解和分析中国经济的周期波动和大类资产市 场的变化趋势，我们建立、发展和倡导了产能周期理论和资产重估理论。在中国 市场的买方机构投资者中，资产重估理论曾经受到一些赞誉，也经历了比较广泛 的怀疑、诟病和批判。然而，即使对于其支持者而言，这些理论在思想基础、前 提假设、逻辑展开和数据验证等诸多方面的关键内容和技术细节，也仍然是很不 清晰的。这主要是因为理论内容散落在大量的报告中，没有经过系统的梳理、表 述和总结，这当然主要归咎于我们的疏懒。 考虑到在过去八年时间里，中国经济和市场经历了显著变动，积累了进一步 证据；以及产能周期理论和资产重估理论已经相对成熟，我们决定将以前散落的 内容进行整理，按照理论的逻辑顺序重新表述，以便于感兴趣的人们进行阅读、 讨论和批评，并希望这一过程可以丰富和深化人们对于中国现实经济运行和市场 变化的某些重要方面的理解。 1 首席经济学家，gaosw@ ，S1座机电话号码0020 安信证券宏观研究 第1 页，共17 页 2011 年 11 月 宏观经济研究报告 （2011 年11 月） 之一：资金来源和运用的约束关系 一、经济部门的划分 在引入资产重估理论的模型之前，我们先将经济部门做一个划分。 为了模型分析的简单，我们忽略对政府部门的分析。我们假定，一国经济分 为两个部门，金融部门和实体经济部门。金融部门指的是中央银行和以商业银行 为代表的存款性金融机构；实体经济部门包括企业和居民。 在一个开放的经济体中，由于实体经济部门的贸易活动和海外投资活动，实 际上还隐含了一个国外部门的存在。 二、实体部门代表性微观个体资金来源和运用的约束关系 i 下面我们引入实体经济部门中，一个代表性的微观个体 在一段时间内资金的 来源和运用的约束关系： 首先来看（1 ）式的左边。 ?DCi 指的是该段时间内整个金融部门 （包括中央银行和商业银行）持有的对 i Y i 个体 的国内债权 （Domestic Credit ）的变化。 指的是个体 对应的国民收入，对 i 居民来说，可以理解为劳动者报酬或者个人可支配收入；对于企业来说，可以认 为对应于营业盈余或者公司未分配利润等等，国内居民在境外工作和投资所获得 安信证券宏观研究 第2 页，共17 页 2011 年 11 月 宏观经济研究报告 （2011 年11 月） 的报酬也可以包含在这里。 Y 这里的 属于国民收入核算的范畴，需要与资本增值、存量资产的重估带来 i 的财富效应相区分，后者本质上是资产重估的结果。 ?DC Y 与 两项相加的含义是，对于代表性的居民和企业来说，其资金来源的 i i 构成，要么源于勤奋工作或者经营资本获得的收入；要么来源于从金融部门获得 的贷款。除此之外，没有其它的渠道。 那么，代表性个体如何运用这些资金？第一项运用自然是消费，即（1 ）式右 C 边的 。除了消费以外，个体还会对其剩余的资金进行经营，配臵到各种类别的 i 预期能够给所有者带来收益的资产当中。 在一个经济体中，到底有哪些可供选择的资产？（1 ）式中，我们看到的资产 M D B L PC NFA 类别包括 、 、 、 、 、 。 i i i i i i M i 指的是流通中的现金 （也可以进一步包括高流动性的银行存款，例如企业 支付账户上的活期存款），这项的定义很清楚，毋庸赘言。持有现金资产之所以具 有收益，最重要的原因在于，现金能够使得个体的交易行为可连续发生。 Di （Deposit ）指的是银行存款，包括企业的定期存款以及居民储蓄存款之类 的准货币。持有这类资产的收益是作为未来支出的保障以及获得一定的利息收入。 Bi （Bond ）指的是债券，这是一个很宽泛的概念，可以包括债券、股票等广 泛的借贷关系之中形成的债权和股权。 值得注意的是，实体部门内部代表性个体之间的借贷关系也包括在这里。举 个例子，甲企业从乙企业获得了一笔借款，对于甲企业来说，这笔借款实际上是 其持有的一个债券；对于乙企业来说，我们可以将其看做持有了一个负的债券。 安信证券宏观研究 第3 页，共17 页 2011 年 11 月 宏观经济研究报告 （2011 年11 月） 企业在规范的债券和股票市场进行筹资活动，其结果是类似的，即筹资企业或个 人持有了负的债券（股票），出资企业和个人持有了对应的债券（股票）。 由于我们接下来会把实体经济部门合并在一起看问题，这笔债权债务在加总 过程中会相互抵消。 我们之所以将存款性金融机构单列出来，而