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公司治理溢价的存在性检验及形成机制研究 ——基于代理成本渠道的分析 赵玉洁1 周冬华2 （1.江西财经大学金融学院；2.江西财经大学会计学院，南昌，330013 ） 通讯作者：赵玉洁 通信地址：江西省南昌市双港东大街169 号江西财经大学金融学院，330013 联系电话 Email ：verg0601@126.com Corporate Governance Premium and Equity Return ——An Analysis from Agent Cost Yujie ZHAO1 Donghua ZHOU2 (1. School of Finance; 2. School of Accounting, Jiangxi University of Finance and Economics, Nanchang, 330013) 此文受国家自然科学基金课题“公开信息冲击下的投资者交易策略高阶期望 模型及其实证分析”（项目批准号）资助；感谢在复旦大学国际金融 系博士论文答辩会议上刘红忠教授、张金清教授和金德环教授等对本文提出的修 改意见，当然文责自负。 公司治理溢价的存在性检验及形成机制研究 ——基于代理成本渠道的分析 摘 要：本文基于71 项指标的综合治理指数检验公司治理溢价的存在性，并从掏空型并购产生的代理 成本角度分析治理溢价的形成原因。研究显示内部治理溢价显著存在，持有内部治理质量高的公司股票在 2001 年至2009 年间可以获得6.6%的年度平均超额回报率，股权分置改革后该溢价降低至4.48% ，地区行 业环境治理不存在溢价。原因在于内部治理质量的提高将显著降低掏空型并购的次数和规模，而投资者未 能准确预期，相对高估低质量公司的代理成本。当内部治理质量低的公司宣告掏空型并购时，其产生的代 理成本大于市场投资者预期，将对市场产生逆向冲击，从而存在较低的累计超额回报。 关键词：公司治理指数；公司治理溢价；掏空型并购；代理成本 JEL 分类：C23, G14, G20 一、引言 公司治理是为了缓解所有者和经营者、大股东和中小股东之间的利益冲突，确保公司资 金提供者的投资可以获得必要回报而制定的一系列的约束条件和制度安排（Shleifer and Vishny, 1997），其重要性毋庸置疑。目前我国对公司治理的研究主要从企业价值和公司经营 绩效两个角度进行，鲜有从资本市场角度研究公司治理机制的作用。主要原因在于资本市场 中长期存在的股权分置现象使得上市公司股票价格可能与企业价值和经营状况等公司基本 面因素相脱节，不能如实反映公司内在价值。2005 年4 月29 日，中国证监会发布了《关于 上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动了股权分置改革试点工作。股权分 置改革将大股东和中小股东的利益一致化，有利于提高上市公司治理质量和资本市场的有效 性，为从资本市场研究对公司治理质量的研究提供了良好的平台。在此背景下，本文基于自 身构建的指标体系，从代理成本角度研究公司治理质量与股票收益之间的关系及形成机制。 公司治理与股票收益的研究刚刚开始，Gompers et al. （2003 ）（以下简称GIM ）是第一 篇研究整体治理质量对股票收益率影响的文献，他们依据上市公司制定的反接管措施衡量治 理质量，研究发现投资者买入治理质量高（股东权利高）、卖空治理质量低（股东权利低） 的公司股票，在1990 年至 1999 年之间可以获得8.5%的年度平均超额回报率。麦肯锡咨询 公司在1996 年对美国机构投资者的调查也研究表明，约60%的投资者表示愿意为治理水平 高的公司支付更高的价格，平均意愿支付价格高于市场同类价格的11%。随后在2000 年和 2002 年对全球投资者的调查结果显示，超过 80%的调查者愿意为治理水