中国创业板上市公司中的风险投资——认证监督或追求声誉？.pdfVIP

首日收盘时的蒸发市值高达 1118.00 亿元，占所有上市公司蒸发市值的 53.94% 。可见，有 风险投资参与上市公司不但具备 “高募资、高市盈率和高股价”的 “三高”特征，还具有 “高平均首日折价率”与 “巨额首日蒸发市值”，这说明有风险投资介入的创业板上市公司 在 IPO 过程中至少也存在一定的管理隐患。更进一步地，我们对其中上市首日折价率为正 的上市公司，及其有无风险投资介入的两个子样本分别计算其上市第 1 至60 个交易日期间 内的平均累计超常收益率，并做成趋势图。如图1 所示，ACAR 、ACAR1 、ACAR0 分别代 表全样本、有风险投资介入样本和无风险投资介入样本的平均累计超常收益率曲线，从中可 见，在上市后的前60 个交易日内，ACAR1 线始终在ACAR0 线之上，这说明有风险投资参 与上市公司的首日折价率高于无风险投资参与上市公司，不仅如此，三个样本的平均累计超 常收益率均呈现明显的下降趋势，这不禁让我们好奇地想知道风险投资在创业板上市公司 IPO 过程中到底是发挥什么样的作用？ 图 1 上市公司 IPO 后平均累积超常收益率趋势图 本文旨在考察风险投资在创业板上市公司首次公开发行中所发挥的作用。由于风险投资 通常采取融资、分红、再融资的滚动融资方式来维持运营，因此声誉成为了风险投资可持续 发展的重要资本。为了保护声誉，风险投资有可能对其介入的上市公司尽职尽责，充分发挥 认证监督的作用；然而为了建立声誉，资历尚浅的风险投资也有可能要求其介入的上市公司 以较大幅度的折价发行以保证上市的成功，从而通过成功的 IPO 经历来获得声誉。我国创 业板市场自2009 年10 月23 日启动以来，成立时间尚不足两年，在这样一个初创的市场上， 风险投资是为了保护声誉对企业的 IPO 进行监督认证？还是为了在新市场上建立声誉而追 求高首日发行折价？亦或是两者兼而有之，在追求建立声誉的同时，也对企业进行监督管 理？毋庸置疑，无论风险投资在创业板上市公司首次公开发行中发挥何种作用，都将对企业 与资本市场的长远发展产生重要影响，因此揭开风险投资在创业板上市公司首日公开发行中 的作用之谜将给上市公司与监管部门带来一定的政策指导意义。 本文的主要贡献在于：利用中国创业板市场数据，首次系统地从有无风险投资介入、风 险投资数量、风险投资的持股比例、风险投资成功 IPO 的经验、风险投资的成立时间以及 2 风险投资的所有权性质等多角度、多层次地分析风险投资在我国创业板企业 IPO 过程中所 起的作用。 二、文献回顾与研究假设 作为一个专业的投资管理机构，风险投资不仅对企业提供资金帮助，还对企业的经营与 战略进行参与管理，因此，风险投资在企业首次公开发行中发挥的作用将通过参与管理直接 影响到企业的未来发展。迄今为止，有关风险投资在上市公司首次公开发行中所发挥作用的 问题一直颇有争议，学术界有两种截然不同的观点：一是基于保护风险投资声誉的 “认证假 说（Certification ）”，二是基于建立风险投资声誉的 “追求声誉假说（Grandstanding ）”。 “认证假说”最早由Megginson Weiss （1991）提出，他们认为声誉在风险投资的后续融 资与发展中起着决定性的作用，如果风险投资让企业以偏离内在价值的高估价格发行，那么 风险投资的声誉将受到重创，并且误定价所获收益也远远小于良好的声誉为其所创造的价 值，因此，为了保护声誉，风险投资在企业 IPO 定价过程中会发挥如同承销商和审计师一 样的第三方鉴证作用，这种认证监督的作用可以减少因上市公司与投资者之间的信息不对称 所带来的大幅折价发行问题，从而减少上市公司的首日折价率。其他学者如 Chahine et al. （2007 ）的实证研究表明英国的风险投资家在上市公司中体现了有效的第三方认证功能，它 们的投资能够降低上市公司的IPO 首日折价率。 然而， “追求声誉假说”的提出者Gompers(1996)则认为，对于资历尚浅的风险投资来 说，一次成功的IPO 经历将显著提升其声誉，因此为了通过获得成功的IPO 经历来建立良 好的声誉，风险投资会要求其参股的上市公司以较大的折