股市政策和股市波动.pdfVIP

2002年第3期 上海经济研究· 股市政策与股市波动 彭立年 商继掳 (上海财经大学) 内容提要：中国股票市场是一个“政策市”，政府经常有意识地运用一些政策手段调 控股市的波动。但是，本文建立的理论模型证明，由于股市政策内生的动态不一致性．政 府运用股市政策不但不能稳定股市，反而会造成和加剧股市的波动。而来自上海证券市 场的经验实证分析也证明了这一点。 关键词：股票市场股市政策动态不一致性胜市波动 中囤分类号：F8309l文献标识码：A 文章编号：1005一1309(2002)03一0043～07 一、弓i言 中国股市从诞生以来就具有阿个鲜明的特点，一是股市波动剧烈，短短十来年已经经历了 几次火起大落；二是政府有意识地运用股市政策∞，如股票发行和上市速度、政府领导人的讲 话、甚至《人民日报》社论等来稠控股市运行，使股市表现出明显的“政策市”特征。这些政策的 目的足试图根据股市波动情况来调控股市，使其在政府理想范围内运行。 政府政策调控股市波动，具有以下特征：1、政府政策不连措、前后4i一致。如1997年证券 委、人民银行和国家经贸委联合发文，规定银行、保险公司、上市公司和国有企业的资金不能入 市炒作股票，1999年7月1日实行的《证券法》也作了类似规定。但随后为了刺激股市，于 1999年9、10月叉批准三类公司和保险公司八市；2、政府政策的预期效果还取决于公众的预 期，公众未预；f2j到的政策往往会造成股市剧烈波动，典型的，如1999年12月15日的《人民日 报》特约评论员文章引起几乎所有股票都以跌停收盘，其原因就有政策出台突然、力度超出公 众预期的因素，相反公众预期到的政策效果就比较温和；3、政策效果还取决于政府和公众的博 弈。在一项政策出台后，公众的预期和行为就会相应发生改变，从而使政策执行效果也发生改 变。典型案例就是国有股减持，在出台的时候是有利于股票市场发展和国有企业改革的，但是 由于公众预期股市将受到影响，从而造成股市低迷，这时继续减持国有股就不利了，因I而后来 政府决定国有股减持暂缓执行。 由于这些特征，股市政策往往造成股市过度波动。即使政府出台的是一项稳定股市的政 策，并事先承诺使股价波动限制在一定幅度内。然而一旦股民相信了这个承诺并据此形成了 股价稳定预期，政府就可以使股市加快发展以实现为国有企业更多融资的目标。这是凼为，也 收稿日期：2001—9—?20 ～43— 万方数据 上海经济研究 2∞2年第3期 许在政策制定阶段政府的最佳选择是稳定股市，但在执行阶段由于公众预期的改变，政府的蛀 佳选择就变成促进股市上涨!这样政府就没有积极性真正实行这项稳定政策。这就是所谓的 股市政策的“动态不一致性”。而这种动态不一致的股市政策执行的结果只能是股市剧烈波 动。 吕继宏、赵振全(2000)和许均华、李启亚(2001)对政府政策对股市波动的影响作过实证分 些波动点有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的结论都是股市政策较大程度地影响了 中国股市的波动。但是，我们认为这种研究有两个缺陷，一是他们确定的是股市波动点中有多 大比例是由股市政策造成的，而没有分析股市政策有多大比例造成了股市波动；二是他们只是 对股市政策与股市波动之间的关系作了经验分析，而没有对股市政策是怎样造成股市波动的 做出理论解释。 我们认为，股市政策的动态不一致性是造成和加剧股市波动的重要原因，而这种政策动态 不一致性在于股民和政府之间的博弈行为，因此本文将运用博弈论的方法建立一个理论模型 来分析股市政策的动态不一致性对股市的影响，并实证检验这些政策有多少造成和加剧了股 市波动。文章是这样安排的：除第一部分外，第二部分建立股