香港红筹公司资本结构研究.pdf

内容提要 内容提要 一、选题背景 随着内地A 股市场的日益火爆，A 股市场和香港市场的股票估值形成了很大 1 的差距 ，对于在香港上市的内地公司来说，抓住机会回归A 股是很好的选择。 2 这一动机本身也为著名的机会窗口理论 所支持。 红筹公司指的是在香港注册，但由中国内地资金拥有控股权的香港交易所上 市公司。从 1984 年香港中银和华润联合收购康力电子 0031.HK 起，红筹公司 开始登上历史舞台。在很长一段时间里，它们是中国内地对外招商引资的窗口。 1997 年香港回归后，中央政府为了支持香港股市发展，同时促进国有企业的改 革，又特批了中国电信 现中国移动 、中国联通、中海油、中国网通等特大型国 3 企以红筹方式到香港上市。由此形成了 “老红筹”和 “新红筹”的概念 。 截至目前，红筹公司共有90 家，其中同时在国内上市的只有中国联通等为 数不多的几家。在A 股市场火爆的今天，红筹公司大多有回归A 股市场的想法， 4 而且其中很多公司已经开始运作 。 在红筹公司回归之际，我们很有必要对其作深入的了解。而资本结构是现代 公司经营管理的一个重要方面，是反映公司基本面的一个重要指标。因此，研究 红筹公司的资本结构是很有意义的。然而，目前国内还没有对红筹公司的资本结 构进行系统分析的文献。本文试图从理论和实证两方面分析红筹公司的资本结 构，为了解红筹公司做一点基础研究。须说明的是，由于1997 年金融危机对红 筹公司造成了巨大冲击，为了避免这一特殊事件对统计数据造成的异常影响，本 文选取了1998－2005 年这一时段红筹公司的资本结构为分析对象。 1 参见：《股价全面超越!A 股较H 股平均溢价达121.93%》，中国财经证券网，2007 年4 月12 日。 2 机会窗口理论认为，由于资本市场通常是非有效的，因此市场时机和企业的融资行为是相关的：企业通 常在高价格时发行权益，低价格时回购股份。具体内容可以参见本文第一章第二节。 3 参见本文第二章。 4 参见：周松林，《红筹股回归A 股：股改成功后的必然选择》，中国证券报，2007 年3 月16 日。 1 内容提要 二、研究方法和逻辑架构 一 本文的研究方法 本文在研究的过程中主要运用了以下四种方法： 1 实证分析与规 分析相结合。本文首先运用财务数据对红筹公司的资本 结构进行实证分析，阐述红筹公司资本结构的特征；在此基础上进行规 分析， 提出了相应的政策建议。 2 理论与实证相结合。在资本结构理论的发展过程中，已经形成了比较丰 富的研究成果。但是，目前尚没有人对红筹公司的资本结构进行系统的研究。这 些理论到底是否适用于红筹公司这 特定的团体，如果适用，又具体是怎样作用 于红筹公司的，这都需要用数据说话，用事实说话。因此，本文采用理论与实证 相结合的方法来研究红筹公司的资本结构问题。 3 文字叙述和图表说明相结合，描述分析和计量分析相结合。本文力求以 简明的示意图厘清冗长的文字，以简洁的图表配合大量的数据，形象、直观，一 目了然地说明问题。同时，本文将描述性分析和计量分析相结合，使两种方法互 相补充，力求客观真实地研究红筹公司的资本结构特征及其影响因素。 4 样本统计分析和案例分析相结合。红筹公司中，“老红筹”数量众多，采 取样本统计分析的方法进行研究；“新红筹”只有四家，其中三家同属电讯行业， 抽取这三家以案例的方式进行研究。 二 本文的逻辑架构 本文的研究思路是： 1 通过回顾有关理论为实证研究奠定基础； 2 通过财 务报表分析理清红筹公司资本结构的基本特征； 3 结合理论分析和实证分析找 出影响红筹公司资本结构的因素，并估算出红筹公司的最优资本结构； 4 以分 析得出的结论来解释红筹公司的资本结构特征； 5 根据分析的结果提出优化红 筹公司资本结构的建议。 全文共分四章，各章的主要内容如下： 第一章：对资本结构理论进行了概述。 首先界定了有关资本结构的几个重要概念，包括资本结构、融资结构、 最优资本结构和实际资本结构。然后对资本结构理论文献进行了综述，回顾 2 内容提要 了资本结构理论演进过程的重要成果，包括古典理论、现代资本理论 包括 MM 理论和权衡理论 、新资本结构理论 包括代理成本理论、信息不对称理 论和公司控制权理论 以及资本结构研究的最新发展 包括市场竞争理论、机 会窗口理论和不完全契约 型 。最后，总结了国内资本结构理论研究的主要 成果。 红筹公司 A 股公司 “老红筹” “新红筹” 红 对比分析 筹 样本分析 案例分析 公 司 红筹公司的实际资本结构——绝对和相对两个视角 资 本 计量分析 红筹公司资本结构的偏离程度 结 构 解释 红筹公司的最优资本结构 的 优 计量