宏觀經濟外儲再次大降，降准概率上升1.外儲再次大降。11月中國外儲.PDFVIP

2015 年12 月08 日 宏觀經濟 外儲再次大降，降准概率上升 1. 外儲再次大降。11 月中國外儲下降872 億美元，為4 個月以內第二次單月降幅超800 億美元， 反映資金流出壓力仍大。 2. 或與遠期購匯交割有關。11 月人民幣匯率持續走高、外匯成交量並未放大，美元兌人民幣即 期交易量由10 月日均193 億美元降至160 億美元，意味著資金流出並未加速。但我們注意到 8 月銀行代客遠期淨售匯679 億美元，而這些遠期合約多由CNH/CNY 套利形成，期限以3 個月 為主，11 月份開始大量進入結算期，因而企業遠期購匯合約的交割大幅降低了銀行體系當期 外匯儲備。 3. 資金流出壓力仍大。美國12 月加息臨近增加匯率貶值壓力，加之央行為加入SDR 推延的貶值 壓力存在階段性釋放風險，而上周以來人民幣匯率大幅震盪，外匯市場成交量也顯著放大，預 示短期資金流出壓力仍大。 4. 再次降准概率上升。自10 月雙降以來，央行未再下調7 天逆回購招標利率，主要通過公開市 場小幅加量以及設定利率走廊上限來穩定流動性預期。未來美國加息制約國內降息空間，年內 再降息概率不大，但隨著資金流出壓力的增加，再次降准概率上升。 慢就是快——2016 年經濟和資本市場展望 寬鬆仍將繼續，樂觀尋找機會。寬鬆貨幣政策是當前影響全球資本市場的核心因素，8 月雙降標誌 著中國新一輪寬鬆貨幣週期的重啟，意味著16 年國內資本市場的資金依然充裕，應該樂觀尋找機 會。 通縮為主要風險，寬鬆仍有空間。8 月央行降息意味著寬鬆貨幣政策與食品價格脫鉤。糧價下跌增 加通縮風險，我們預測16 年CPI 降至1% ，從物價看寬鬆仍有空間。 1 擺脫匯率枷鎖，放開利率獨立。中國出口份額穩定意味著競爭力未降，人民幣沒那麼差，匯率未出 現長期貶值壓力。8 月雙降表明，央行更在意的是獨立的貨幣政策，先打開匯率枷鎖，再放開利率 獨立。 寬鬆主導全球資本市場。金融危機以後貨幣政策是影響資本市場的最重要因素。15 年寬鬆貨幣政 策一波三折，8 月末我們旗臶鮮明提出兩個判斷，“債牛王者歸來，股市不再悲觀”，理由為8 月 26 日的雙降標誌著新一輪寬鬆週期的重啟，其意義不亞於美國開始新一輪QE 。 降息空間受限，警惕各種風險。雖然我們認為寬鬆仍是16 年貨幣政策主基調，但16 年寬鬆空間肯 定比不上15 年，而且面臨各種風險的衝擊。 降息空間受限，降准作用有限。展望16 年，由於1.5%的存款基準利率已離零不遠，我們預測明年 頂多有兩次左右降息，遠不如15 年的5 次。準備金率下調空間依然巨大，預測16 年或繼續降准4 到5 次，但主要對沖資金流出，沒有降息作用大。 人民幣貶值壓力積累，防範美國加息衝擊。預測人民幣綜合匯率有望保持穩定，但從14 年開始中 美利差縮窄，意味著人民幣兌美元逐漸積累貶值壓力。雖然市場普遍預期這是有史以來最弱的加息 週期，但16 年美國加息仍是定時炸彈，屆時仍需防範人民幣階段性貶值壓力加大、資金流出的風 險。 信用風險高發，警惕信用傳染。由於經濟持續下行，國內信用事件頻發，不良貸款大幅攀升，如果 信用風險集中爆發，央行放水也難以降低相關領域企業的融資成本。 從估值到盈利，從快牛到慢牛。未來利率下行空間有限，股災以後杠杆率難以恢復，想賺央行的錢 和別人的錢越來越難，但有希望賺企業的錢。一是服務業和新興產業等有收入增長的行業，二是傳 統行業收入雖難改善，但各類成本有望大幅節約。因而未來A 股格局將從過去幾年估值提升的快牛 演變為以企業盈利為主要驅動的慢牛。 利率走勢影響最大。盈利、風險偏好和利率是決定資產定價的三大因素。近兩年盈利低迷、並非股 市上漲主因，杠杆加減令風險偏好起伏且難以把握，市場最重要的影響因素是無風險利率走勢，5 月長期利率上升令估值見頂，9 月利率創新低促股市反彈。 利率有底估值有頂。過去兩年10 年期國債利率從5%降至3% ，推動估值提升70% ，預測16 年國債 利率有望從3%繼續下行，但或難低於2.5%歷史低點，因而估值有頂。 新興行業看收入、傳統行業看成本。服務業和新興產業收入增速仍可觀；利率下行降低債務成本， 供給側改革強調減稅，或從成本端改善傳統行業盈利，但都不容易。