第10章套利定价理论与风险收益多因素模型剖析.ppt

第十章 套利定价理论与 风险收益多因素模型 补充题：纯因素组合套利 投资者甲按权数-0.025、0.1、1.95、-1.025（合计为1）的比例分别投资于证券A、B、C、D。 投资者乙按权数0.075、0.2、1.9、-1.175（合计为1）的比例分别投资于证券A、B、C、D。 请分别计算他们组合对因素1和因素2的敏感度和收益率： bF1＝0.8x1＋3.6x2＋1.6x3＋2.4x4 bF2＝2x1＋1.5x2＋x3＋2x4 R＝15x1＋25x2＋10x3＋8x4 计算结果，两人的bF1都为1，bF2都为0，即他们的组合都是对因素1有单位灵敏度而对因素2灵敏度为零的纯因素组合，于是他们的收益率应相同。 但现在计算的结果是投资者甲的收益率为13.425%，投资者乙的收益率为15.725%。于是会有很多人套利，如卖出投资者甲的组合，买进投资者乙的组合。最终纯因素组合为一均衡的收益率。 （六）关于三因素模型补充资料： 三因素模型提出的背景 上世纪60年代，人们研究发现，并不是所有的超额收益都可以用CAPM模型完全解释，解释不了的被称为异常收益，其中比较典型且被广泛承认的是所谓小盘股效应（相同β时低总市值股票超额收益往往高于高总市值股票）和价值型股票效应（投资于价值型股票（即高账面市值比例、高市盈率等）比成长型股票（即低账面市值比例、低市盈率等）有更好的长期收益）。 FF（1992年）提出，投资者作投资决策时并不单纯考虑市场组合，于是提出三因素模型，认为该模型有效解释大部分异常现象。 （七）补充：CAPM与APT两者的联系 一般性结论： ◆ APT模型可以说是CAPM模型的一个发展，两个模型都是确定资产均衡价格的模型，都给出了有效的证券定价的方法。 ◆ APT模型是一个多因素模型，但没有指明哪些因素及影响程度，而CAPM是一个单因素模型，指明市场证券组合因素及?系数。从某种程度上说， CAPM是APT只考虑市场组合这唯一一个因素时的特例。 ◆ CAPM有很多严格苛刻的假定，不同于CAPM，APT假定更松宽，更具有弹性，因为那些与一个难以观测的市场资产组合有关的问题上对它来说并不是很重要。 * * 一、多因素模型 （一）单因素模型回顾 资产收益的不确定性有两个来源： 宏观经济因素 公司特有因素 可能的宏观经济因素 国内生产总值增长 利率 （二）单因素模型的方程式 ri = 资产收益 βi= 因素敏感度、因子载荷、因子贝塔 F = 宏观经济因素的扰动项 (F 值可以是正的或负的，但必须是零期望值。) ei = 公司特有的扰动项(零期望值) （三）多因素模型介绍 使用多个因素来解释证券收益。 例如：国内生产总值、预期通货膨胀、利率。 使用多元回归来估计每个因素的贝塔值或因子载荷。 （四）多因素模型的方程式 ri = 证券i的收益 βGDP = 对GDP的因素敏感度 βIR = 对利率的因素敏感度 ei = 公司特有的扰动项 （五）多因素证券市场线模型（下面实际是两因素模型） GDP = 对GDP 的因素敏感度 RPGDP = 对GDP的风险溢价 IR = 对利率的因素敏感度 RPIR = 对利率的风险溢价 解释：期望收益等于下列之和： 无风险收益率 对GDP风险的敏感度乘以GDP的风险溢价。 对利率风险的敏感度乘以利率风险的溢价。 二、套利定价原理 （一）套利一般描述 当不需要投资就可以赚取无风险利润时，就存在套利机会。 由于没有投资，投资者可以建立大量头寸，以获取巨额利润。 在一个无风险套利投资组合中，不管其风险厌恶程度和财富水平如何，投资者都愿意持有一个无限的头寸。 在有效市场中，可以获利的套利机会会很快消失。 （二）充分分散的投资组合 rP = E (rP) + bPF + eP F = 其他因素 对一个充分分散的投资组合, eP 随着组合中资产数量的增加，ep接近于0。 因此有： rP = E (rP) + bPF （三）β与期望收益 图 10.1的A是一个充分分散的投资组合，期望收益为10%，β=1。 图 10.1的B是一个β=1的简单股票，它的非系统风险不能分散掉，呈现为分布在直线两侧的点。 （四）出现了套利机会 图 10.2的B也是一个充分分散的投资组合，期望收益为8%，β=1。 如果B与A同时存在，出现了套利机会：买进A，卖空B。 图 10.3 一个套利机会 出现了套利机会：买进D，卖空C。 结论：若无套利机会，所有充分分散的投资组合的期望收益必须在无风险资产线上。由于市场组合M是一个充分分散的投资组合，因此都在证券市场线上。 三、套利定价理论模型 （一）单项资产与套利定价理论 套利定价理论APT适用于多元投资组合，在单个股票中并不需要。其实只有一