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融资约束指数构建与评价 　　摘要：本文采用二元Logistic回归模型法，选取制造业上市公司2009―2013年的财务数据，构建了反映制造业上市公司外部融资约束程度的融资约束指数。该指数的判别正确率为94.9%。在此基础上，运用财务理论研究中广泛使用的投资-现金流敏感性工具，间接对该指数进行实证检验，结果表明，高融资约束公司的投资-现金流敏感性显著高于低融资约束公司。 　　关键词：融资约束 融资约束指数 投资-现金流敏感性 　　一、引言 　　根据现代融资理论，融资约束是指当企业自有资金不足以实施意愿投资转而寻求外源融资时所面临的摩擦。融资约束型企业难以获得外源融资，其投资更依赖自身现金流，外源融资瓶颈制约了企业再投资决策。融资约束理论的实证研究中，难点问题在于如何确定一个合适的代理变量来反映企业融资约束的程度。由于公司面临的融资约束程度缺乏直观性，研究通常借助于一些单变量度量指标。而采用多元财务指标构建的融资约束指数主要是以西方资本市场的数据为基础，基于我国资本市场与西方发达国家存在的差异，直接应用这些指数进行研究可能会导致计量的偏差。 　　为此，本文借鉴国内外学者构建融资约束指数指标的计量方法，选取我国制造业上市公司的数据，采用二元Logistic回归模型构建反映制造业上市公司外部融资约束程度的融资约束指数。在此基础上，运用财务理论研究中广泛应用的投资―现金流敏感性，间接对融资约束指数进行评价。 　　二、文献综述 　　根据以往国内外学者的研究方法，构建融资约束指数的方法主要分为两大类：单变量融资约束指数和多元变量融资约束指数。 　　单变量融资约束指数，如早期研究一般以企业规模作为融资约束的代理变量。Ritter（1987）采用公司规模作为判断指标，认为小规模公司由于存在信息不对称及证券发行交易成本较高，很难进入外部资本市场，会面临较为严重的融资约束。Fazzari 等（1988） 做了开创性的工作，将股利支付水平作为企业融资约束程度的判断标准，认为分红越少的企业可能面临越严重的融资约束。Gertler和Gilchrist（1994）指出，利息保障倍数能够反映公司财务状况和获取债务资本的能力。Guariglia（1999）认为，外部融资成本是利息保障倍数的递减函数。因此，利息保障倍数可作为公司外部融资成本溢价的代理变量。 　　多元变量融资约束指数，由多个与融资约束程度相关的变量构建而成，如Kaplan and Zingales利用Ordered Logistic方法构造了KZ指数；Maestro ed al.使用融资约束二分法构建了融资约束判别模型，并利用Ordered Logistic方法构建融资约束指数；Wang引入了随机前沿的思想，用受到融资约束的投资水平相对理想的、不受约束的投资前沿面下降的程度来进行融资约束程度的度量；Whited and Wu利用GMM方法对Euler投资等式进行估计，构建了一个公司外部融资约束的WW指数。 　　三、融资约束指数的构建 　　（一）样本选择与数据来源 　　研究样本为2009―2013年沪深股市所有A股制造业企业，剔除ST、*ST公司以及数据缺失的样本，最终样本为607家公司，公司的财务数据来源于国泰安数据库和巨潮数据库。 　　（二）样本预分组和变量选取 　　1.样本预分组。借鉴KZ指数构建的思路，采用二元Logistic回归模型构建融资约束指数，首先需要对研究样本进行预分组处理，即将整个研究样本划分为高融资约束组和低融资约束组。选取利息保障倍数作为样本预分组指标，利息保障倍数是企业受融资约束状况的良好替代变量，在判断上市公司的融资约束大小时，具有较高的判断能力，且融资约束与利息保障倍数呈负相关关系。对样本观测值按照利息保障倍数从大到小排序，分别选取前33%的观察值作为低融资约束组，后33%作为高融资约束组。剔除数据缺失样本，得到低融资约束1 037个样本，高融资约束989个样本。 　　2.变量选取。借鉴国内外相关研究成果，选取财务冗余（Slak）、资产负债率（Lev）、股利分配率（Div）、净资产收益率（Roe）4个财务指标来识别融资约束状态。 　　财务冗余（Slak）：融资约束企业有持有较多现金余额的激励动机，因为当其他来源的资金成本较高时，财务冗余提供了一项成本较低的资金来源，财务冗余较大，表明企业能够以较低风险满足资金的需求，是企业财务灵活性的直接体现。因此，增加财务冗余能够放松企业的融资约束。财务冗余（Slak）=（现金+交易性金融资产+0.5×存货+0.7×应收账款-短期借款）/固定资产净值。 　　资产负债率（Lev）：该指标表示公司总资产中有多少是通过负债所得，同时也是评价公司负债水平的综合指标，是一项衡量公司利用债权人资金进行经营