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股权众筹领投人的功能解析与金融脱媒 　　[内容摘要]学界主流观点认为互联网金融的一个重要表征就是“金融脱媒”，然而本文通过对股权众筹这一重要的互联网金融交易模式的研究却发现，虽然股权众筹并没有银行等传统金融中介组织，但是其通过领投人的制度安排不仅丰富了金融中介的功能内涵（信用增强），而且还改变了传统金融中介的组织形式――将信用中介的功能内化为交易机制。换句话说，所谓的互联网“金融脱媒”实质上是将组织化的中介实体内化成为非组织性的交易机制。 　　[关键词]股权众筹；信任困局；信用中介；金融脱媒 　　随着互联网金融的持续发展，理论界也不断深挖其交易特点，并以“金融脱媒”最为流行。以股权众筹为例，似乎以互联网为载体的股权投融资交易能够真正跳过所有中间人而直接在供需双方之间进行。为了一探究竟，本文尝试从股权众筹的交易结构出发，围绕其独特的“领投+跟投”模私，探寻领投人的功能及其实现机制，尤其是通过比较股权众筹领投人与传统金融中介的功能异同，以此反思：第一，传统金融中介的功能角色及其组织形式是否在互联网金融当中发生了转变；第二，互联网金融是否能够实现真正的“脱媒”。 　　一、问题的提出 　　股权众筹的常见交易流程如下所示：1.项目筛选→2.创业者约谈→3.确定领投人→4.引进跟投人→5.签订投资框架协议→6.设立有限合伙企业→7.注册公司→8.工商变更＼增资→9.签订正式投资协议v10.投后管理→11、退出。其中，第3、4项交易模式明显属于股权众筹的特别设计，它主要是指众筹平台在众多投资者中确认拥有较为丰富的行业资源或投资经验的人来担任领投人，负责融资项目的估值、投资条款、融资额等事项，并且对项目进行投后管理、出席董事会。而跟投人则不用负责投资管理，也不参与项目公司的重大决策，仅作为投资集体（有限合伙企业）中的成员而存在。 　　对于这种“领投+跟投”的交易模式而言，最大的学理质疑便在于其推高了代理成本的问题。具体而言，当领投人能够以董事身份进入目标公司管理层，而跟投人却又只能通过有限合伙企业来间接监控目标公司时，一方面，目标公司管理层（含领投人）能够将在职消费等个人成本外部化（让全体投资人承担），并且由于管理层占股比例有限，而经营收益又得在全体投资人间分配，则导致管理层收益的外部化。换句话说，正是基于领投人与跟投人的这种不同角色所产生的利益差异，导致了两者存在不同的偏好以及由此产生的利益冲突。另一方面，由于跟投人只能借助合伙企业来掌握目标公司的信息，并且不同投资比例的跟投人又容易在合伙企业内部形成集体行动的困局，这些均导致了跟投人对领投人以及目标公司管理层的监督困难。 　　那么，为何“领投+跟投”这一代理成本较高，表面上反市场化的交易模式最终却在中国股权众筹的市场竞争中胜出呢？对此，有学者将领投人的角色功能概括为“分散风险”，即不把所有的投资集中于少数项目。显然，这样的总结与P2P借贷所坚持的分散投资理念并无本质差异，并且众筹平台可以通过设置最高投资限额及数量的方式来满足该分散风险的需求，而无需新设领投人机制来徒增代理成本。另外，部分众筹平台将领投人的角色直接定位成“创业者的合伙人”，即为创业者寻找项目资源、协调投资者关系等。显然，这样的职能分工最多可被定义为市场对领投人机制的愿景，它不仅没有解释为什么创业者需要合伙人，而且对于跟投人为什么会愿意承担代理成本以保持同领投人的委托一代理关系，也未予置评。此外，哈佛商学院Josh Lemer教授对联合投资模式“集思广益”的功能解释（不同机构参与投资有利于降低项目回报的错误评判），在此也存有疑惑：股权众筹合投的信息反馈客观上是属于单向性的，即领投人往往是在形成独立的调研和判断之后再向跟投人解析项目公司的估值、投资额等重要信息，而很少吸收跟投人对目标项目的评判。此外，交易成本理论也极大地丰富了金融中介的功能解释，一方面他们认为金融中介代替了个人参与市场及投资的行为，从而以专业优势节约了后者的机会成本；另一方面，金融中介以其规模效应，能够节约单个投资者进行投前搜寻和投后监督的信息成本。但是股权众筹平台实际上就担任了上述集中投资的角色，一定程度上解决了搜寻投资项目和投后管理（参见各平台提供的统一投资协议）的成本问题。所以，该交易成本理论并不能完整地解释股权众筹平台增设“领投+跟投”交易模式的理由。当然，相较于经济学界对投融资模式的功能分析，法学界似乎更热衷于将新兴交易直接纳入正式制度的规制范畴，殊不知制度运行本身即存在着成本的问题。纵使有法律学者已经言明“降低信息不对称条件下的信息收集、传导和验证等成本是提高市场资金配置效率的有效途径”，但是并未对交易模式等非正式制度予以充分关注，实为憾事。 　　二、股权众筹的信任困局 　　对于股权投资人而言，其最为直接的投资动力便在于对融