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寻找债市的核心驱动变量 　　摘要：本文对过去十年债市走势进行回顾和总结后发现，通胀而非经济增长是影响债市走势更为核心的因素。展望未来十年经济基本面进行分析后，笔者认为未来经济增长或替代通胀，成为债市的核心驱动变量，未来长期看债市机会大于风险，加大配置仍是主题。 　　关键词：核心驱动变量 经济增长 通货膨胀 　　影响过去十年债市走势最为核心的驱动变量――通货膨胀 　　从经济学的角度来看，影响债市走势的关键因素无非有三大方面：一是长期方面，看债市供给层面；二是中长及中期方面，看需求层面，即经济基本面；三是短期方面，看货币政策实施及资金面供需层面。其中，经济基本面是最核心的影响因素，不管是供给层面，还是货币层面，最终都是围绕经济基本面演变的。而且经济基本面对债券市场的影响也更直接、更明显，尤其是在“经济增长+通胀”核心驱动因素对债市走势的影响分析中，百试不爽。 　　从某种意义上说，经济基本面是影响债券市场的最根本、最关键的因子（如图1所示）。债市走势基本与经济基本面保持着一一对应的影响关系，虽有经济基本面与债市相脱离的情形发生，但这一点可以解释为政策面的滞后效应所致，或者说政府行为与市场预期出现了偏差，从而对经济形势产生了负面影响，但这种影响是短期的，不会改变债市的整体运行轨迹。 　　从市场的运行周期来看，可以大致分为三个阶段。第一，2002-2004年，经济基本面即经济增长与通胀共同主导阶段，乘着加入WTO的春风，我国经济增长迅速，而且世界经济也在互联网等IT技术因素的推动下，进入高速增长期，社会需求不断得到夯实，进而带动通胀中枢大幅上移，致使债市收益率中枢显著上移；第二，2004-2005年，背离阶段，此时通胀下行，经济下移，但收益率继续上移，这与政策的滞后效应有关（经济体自身会对抑制经济过热的紧缩政策产生部分“免疫”效应），背离持续的时间和空间相对较小；第三，通胀主导阶段，自2005年以来，债市走势与通胀走势吻合程度最高，就算在2008年全球金融危机全面爆发的特殊时期，这种“如影随形”的关系也得到了市场的印证。 　　沿着上述思路继续向下探讨，纵观十年来的债券市场走势，不难发现，相比经济增长，通胀对债券市场的影响更为明显，这也很好地解释了当前市场基本都凭借对通胀的走势来判断债市行情的现象。从图1至图3中可以发现，相比基本面变化，债市行情较基本面变化平均滞后3-6个月。但随着时间的推移，债市对经济基本面的反应越来越敏感，尤其是2011年以来，债市的滞后周期平均已在1-2个月之间。而从目前的市场行情来看，债市基本与经济形势保持同步，甚至可以提前反应出经济基本面的部分特点。笔者认为，随着利率市场化的进一步深化，市场预期的有效性大大加强，这种市场预期的偏差效应正在逐步削弱。 　　但如果将考虑问题的角度拉到更精细的周期层面，债市也在寻找收益率与基本面之间的平衡。以2012年的行情为例，债券市场呈现出先抑后扬再抑的态势，分阶段来看，第一阶段是通胀高于预期，收益率中枢上扬；第二阶段是经济增长低于预期，通胀低于预期，政策面配合，收益率中枢下移；第三阶段是经济增长超预期主导行情。由此，债市收益率中枢的波动主要是在修正预期偏差，是对预期透支、未兑现的一种再消化。 　　沿着上述探讨逻辑，在承认上述猜测的前提下，反观近十年债市走势，为什么是通胀而非经济增长是影响债市更为直接的因素？是否可以考虑，扰动通胀的因素太多，通胀预期偏差过大，而2002年以来，经济增长一直保持着8%-10%的高速增长，预期偏差幅度不大，尤其是政策面对经济增长的保障较为可靠（基建+房地产对经济增长推动更为有效与简单），而对通胀的控制力度较弱，政策面滞后效应的负面冲击还很强，致使通胀对债市收益率的影响更为凸显。 　　换一个角度，从“债市收益率”概念反映的经济学意义来看，这种影响似乎更加容易被理解。经济增长与通胀对债市收益率的影响，可形象地体现在对收益率中枢运行区间上限与下限的影响上。从过去十年的经济增长率来看，经济保持高增长的黄金态势（基本维持在9%以上），市场对经济增长预期偏差影响的边际效应不显著，而通胀波动范围较大，其对债市收益率中枢运行区间下限的影响显著是不言而喻的。通常，债市收益率中枢对上限的敏感性相对较弱，而对下限的敏感性更强，因此通胀对债市收益率的影响也就更为显著。 　　债市核心驱动变量由通胀向经济增长转移 　　以当下作为界点，将过去十年与未来十年的经济基本面特点作一比较，或者说将过去的预期修正与未来的预期偏差作对比：过去十年，相比黄金态势的经济高速增长，通胀预期的不断修正是扰动债市的最核心因素；而未来十年，结构转型引发的经济潜在增长率中枢下行似乎更难预测，其产生的预期偏差应该更为显著，而结构转型期，政府继续优化资源配置，央行货币政策不断完