信用连结票券之评价.docVIP

專題二 信用連結票券之評價 本文摘自張瑞珍，信用連結票券之評價，暨南大學財金所碩士論文，民國93年。 前言 本文首先定義信用連結票券、信用總報酬連結票券、及信用違約連結票券。其次介紹Jarrow and Turnbull (1995)違約強度模型，然後，評價信用連結票券，包含信用違約連結票券評價及信用總報酬連結票券評價，最後是結論。 一、定義之介紹 信用連結票券結構型票券主要在結合固定收益證券以及信用衍生商品。信用連結票券使投資人能夠根據連結債券(或債權)的價值變動、信用價差或違約風險來獲取報償。 信用連結票券的交易可以分為兩大類：傳統結構型商品、整合型債券。。信用連結票券(Total Rate of Return Creditinked Notes) 總報酬信用連結票券交易可以視為單純的浮動利率債券交易加上總報酬交換之整合。因此，總報酬連結之信用連結票券可以分解為兩交易： 浮動利率資產：投資人購買浮動利率債券。總報酬交換：總報酬。對信總報酬連結之信用連結票券發行者而言連結票券(CreditLinked Notes) 信用違約票券可以視為浮動固定利率票券加上違約交換。信用違約票券的投資人視為提供違約交換保障的一方發行者控制其違約成本尋求違約保障。信用違約票券透過本金贖回部份的設計進行違約償付以及回比率的調整。浮動利率資產投資人購買浮動利率債券。交換，若標的資產未發生違約事件則無需支付。反之，買方(尋求信用風險保護者)於契約期間支付費用，得到契約期間倘若標的資產發生違約事件之違約償付。 目前，信用風險的評價模型有兩類：結構模型(Structural Model)、違約強度模型(Intensity Model)，其中以違約強度模型的發展較為完整，實際操作上的參數估計也較容易。因此，我們將延伸違約強度模型作為評價的基礎以對信用連結票券進行評價，並且設計創新的信用連結衍生金融商品且評價之 二、違約強度模型(Intensity Model) 又稱縮減式模型（Reduced Form Model），此類模型具下列特點： 假設市場完整（Complete Market）且為完美市場並符合無套利限制條件。 透過違約機率的計算以求得信用風險債券的價格，無需計算公司資產。 違約為隨機過程。 違約回收率（Recovery Rate）為外生變數。 可以運用信用評等的資訊對信用衍生商品進行評價。 Jarrow and Turnbull (1995) 首先提出違約強度模型，之後陸續有許多針對違約強度進行延伸的模型，例如：Jarrow (1997, 2001, 2002)、Duffie and Singleton (1999)、Lando (1994, 1998)。 Jarrow and Turnbull (1995，以下簡稱JT) 是為歐式信用風險買權(假設無對手倒帳風險下) 在時間點t=1之價格，標的資產為信用風險債券i、執行價格為K、為違約事件發生時之回收比率。假設該選擇權於時間點t=1到期，則該選擇權的報酬如下： 其中 ：以具有信用風險之資產i為連結標的，在時間點t，執行價格為K之歐式買權價格。簡化時將註記為。 ：信用風險資產i發生違約事件時之回收率。 所以，在時間點t=0 時選擇權的價格為 其中 ：為之簡化註記。 ：自時間點t=0到t=1時，該標的資產具有信用風險i之選擇權發生違約的機率。 ：於時間點t時、到期日為T，風險中立測度Q之下，以信用資產i為標的之信用風險期望值，。 ：時間點t之無風險利率。 因此，當倒帳機率大於零，則，因為，與無信用風險之選擇權比較，具有信用風險之選擇權必須對信用風險調整，故其信用風險期望值將小於1。 JT（1995）利用不同於Merton(1974)的方法來評價信用風險。在假設破產過程及無風險利率期間結構彼此獨立且為外生變數之下，由無套利限制條件來評價信用風險。除了可應用於公司債之評價外，尚可運用於其他信用衍生商品。 三、信用連結票券之評價 所謂信用連結票券，是由具信用風險之公司發行與其他信用風險債權相連結的商品。以無摩擦經濟體系為考量，為了模型簡化，本文所考慮的債券皆為零息債券。假設，由A公司發行與債券b連結之信用連結票券，稱為債券l，則購買債券l的投資人不僅承擔發行該債券的A公司之信用風險，而且必須承擔債券b的違約風險。此外，依據連結設定的不同，信用風險連結票券又分為信用總報酬連結票券(Credit Total Return-linked Notes)與信用違約連結票券(Credit Default-linked Notes)兩種。假設A公司單純發行的債券定義為債券a (與債券l其他條件皆相同，唯一差異在於不與債券b進行違約風險連結)，因此，信用連結債券l可視為是債券a加上針對債券b到