对赌协议若干问题研究.pdfVIP

《证券法苑)(2015) 第+四卷.第 118 -136 页 对赌协议若干问题研究 赵金龙. 咎凌霄 摘要:对赌协议，是目前私募股权基金投资领 域中经常使用的一种工具。自 2002 年蒙牛与摩根 士丹利等三家投资机构签订对赌协议井一举成功 之后，对赌协议逐渐被广泛应用。但是，我国对对 赌协议的认识有所欠缺，对赌协议的适用仍然存在 诸多争议。本文将对对赌协议进行较为全面的介 绍，旨在全面认识对赌协议，以期有助于相关立法、 司法以及对赌行为的实施。 关键词:对赌协议法律性质 合法性风险 防范 对赌协议作为一种金融工具，活跃于西方资本 市场。 2002 年，蒙牛与摩根士丹利等国际风投机构 签订对赌协议一举成功，从一个注册资本百万的小 企业一跃成为国内第二大奶制品企业。自此，对赌 协议在中国资本市场立足，并且在我国的适用呈频 繁之势，许多知名品牌成长背后几乎都存在国际背 景的投资机构以及相关对赌协议。 ·法学博士，河北大学政法学院教授，主要研究领域为公司 法与公司治理、金融法和商法。 法律硕士，天津市和平区检察院干部。 118 对赌协议若干问题研究 但并非每家企业都如蒙牛对赌成功，不少企业对对赌协议缺乏深 刻正确认识，运用对赌协议的能力比起那些有丰富投资经验的金融巨 头有如天壤之别，许多企业急于上市融资，盲目签订对赌协议，最后对 赌失败，不得不吞下被收购、企业管理权易主等苦果。我国法律对对赌 协议缺乏明确规定，国内对于对赌协议存在诸多争议，特别是对对赌协 议在国内适用的争议尤为明显，这显然不利于该种金融工具在我国的 应用。本文旨在通过探讨对赌协议的法律属性，加深人们的认识，分析 对赌协议运用所面临的风险及其防范，为通过对赌协议融资的企业以 及开展对赌协议法律规制提供参考。 一、对赌协议概念及其产生原因 ( -)对赌协议的概念 对赌协议，又叫做估值调整机制，是风险投资领域中经常使用的一 种工具。在西方资本市场中，几乎每一笔投资都能够看到估值调整的 身影。对赌协议一般是指投资者在对企业进行投资时，为了促进投融 资合作，对企业初始估值暂不争议，而通过投融资附属协议或特别条款 对未来企业价值的不确定性作出约定:协议的约定条件成就，融资方依 约行使一系列权利，以补偿前期企业价值被低估的损失;反之，投资方 依约行使一系列的权利，以弥补企业价值高估的损失 o( 1 )对赌协议条 件颇为苛刻，一旦不能完成业绩目标，融资方将会付出巨大代价，但是 如果完成目标，融资方则可以获得巨额奖励。虽然对赌协议包含 赌，但对赌非赌，与零和博弈的赌博在目的、功能、后果等方面 截然不同。投融资双方签订对赌协议的主观目的是既保护投资方利 益，又能激励融资方，〔 2 〕以使企业效益最大化而实现双方共赢。 ( 1 ) 参见杨明字私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析，载{政法论丛)2014 年 第 2 期。 (2 ) 参见程继爽、程锋 .对赌协议在我国企业中的应用，载《中国管理信息化)2∞7 年第 5 期。 119 证券法苑(第十四卷) {二}对赌协议的应用背景 一般而言，对赌协议的应用有以下几方面背景和特征:第一，企业 通过传统方式融资困难。中小企业难以通过传统方式融资，而不得不 向国外风投机构寻求帮助。相对而言，向风投机构融资门槛较低或者 说并没有固定门槛，只要得到风投机构的认可就能够获得资金。第二， 企业经营者管理能力比较高。我国每年新增企业数以十万计，通过传 统方式融资困难寄希望于风投机构的企业更是不在少数，但不是每家 企业都能够获得风险投资机构青睐，风投机构只会向前景较好能够帮 助其获利的企业投资。中小企业规模相差无几，所从事行业多种多样， 对其未来前景的判断很大程度上取决于企业经营者管理能力的高低。 第三，企业有短期内获得巨额投资的需求和能力。初创的蒙牛就可以 说是万事俱备只欠东风，企业管理者是业内精英，行业环境也没有什么 阻碍，蒙牛当时仅仅欠缺资金而已，所以在获得投资后短短几年就成长 为中国第二大乳制品企业。第四，企业经营者有冒险精神。对赌协议 所设条件往往十分苛刻，一旦对赌失败就要付出巨大代价，可能会输掉 巨额资金甚至丧失企业控制权等，所以惧怕风险的保守主义者不可能 通过高风险的对赌协议进行融资，也无法在巨大风险的高压之下将企 业管理好。只有相对激进、不惧风险的经营者才能在面对十分苛刻的 对赌条款时，有承担风险后果的准备和勇气，并自信能够完成约定目 标，借助对赌协议实现企业跨越式发展。第五，投资方实力雄厚。通过 对赌协议融资的企业往往需要大量资金，即使企业完成目标过程顺利， 往往仍需要多轮融资，这就对投资机构的实力有很高要求。如果在投 资过程中投资机构资金短缺，势必会严重损害双方利益，因此在过去十 几年，中国企业国外资本的融资对象都是如摩根士丹利、高盛、鼎