宏观经济繁华落尽,以退为进——去产能背景下对GDP增速.PDFVIP

1 宏觀經濟 繁華落盡，以退為進——去產能背景下對 GDP 增速的再認識 中國經濟增速自 07 年以來逐年下行，而近幾個月的經濟資料也都顯示，“保 7”壓力山大。統計局 9 月初“低調”下調 14 年 GDP 增速，上周又稱 GDP 不低於 6.5%就是接近 7%，這說明管理層逐漸 接受低於 7%的 GDP 增長新常態，值得肯定。 生產法角度看 GDP：服務業擠泡沫。從表面上看，經濟在 3 季度的下滑源於股災，金融業增速下滑。 上半年股市繁榮帶動金融業走強，第三產業高增長掩蓋第二產業大幅下行。但股災之後證券業增加 值增速將明顯回落，金融業增速開始回歸常態。我們預測 3 季度金融業增速降至 15%，服務業增速 降至 8.0%。 去產能拖累工業。但即便服務業如此回落，其 3 季度增速也只是恢復到正常水準，與 1 季度基本相 當。而且服務業增速仍遠遠高於工業增速，表明真正持續拖後腿的是工業。幾乎所有工業品增速都 在 2，3 季度相繼出現負增長。但這或許從長期看並非壞事，意味著大家期待已久的去產能終於開 始。 經濟再下臺階。基於此，我們下調 3 季度 GDP 增速預測至 6.6%，預測 4 季度基本穩定在 6.6%，下 調全年 GDP 增速預測至 6.8%。 支出法角度看 GDP：回落早有徵兆。從三駕馬車看，3 季度基本平穩，但在 2 季度出現明顯回落， 所體現的經濟跳水在 2 季度已經出現，只是在當時被泡沫化的資本市場所掩蓋。 消費趨穩出口仍弱。其中消費增速穩定，房價上漲可部分對沖股價暴跌帶來的財富損失，所以下行 風險有限。而出口，考慮進人民幣貶值因素，疊加中國出口競爭力仍強，增速降幅也不大。 去產能投資持續低迷。而只有投資增速下滑尤其明顯，從 1 季度的 14%降至 3 季度的不到 10%，地 產和製造業投資，增速都降至個位數，剔除折舊後幾乎沒有增長，也從側面印證了投資去產能導致 了經濟的持續下滑。 經濟仍在尋底。緣於去產能正展開，經濟仍在尋底，但希望漸進，我們也相應下調 16 年 GDP 增速 預測至 6.5%。 2015 年 9 月 30 日 2 經濟再下臺階，盈利或將脫鉤。新政府上任以來，投資增速持續下行，反映其實並沒有強刺激，去 產能也不再是有名無實，而企業盈利卻將隨產能利用率回升而得到改善，從今年 2 季度工業和上市 公司盈利看成本節約模式已經開始，包括原材料和財務成本。一如日本 70 年代的轉型，在遭遇並 完成去產能之後，其企業銷售利潤率也同步回升。今年以來，我國工業企業主營業務成本已經同比 近乎零增長，財務費用甚至是持續負增長。而這兩項指標的環比增速也普遍位於歷史同期偏低水準。 轉型任重道遠，能否以退為進？不管在什麼樣的國家，什麼樣的市場，經濟轉型都是自古華山一條 路，產能去化在所難免，既需要保持定力，也需要有壯士斷腕的決心。固守 GDP 增速的“面子”， 將丟掉盈利改善的“裡子”。以 GDP 增速、工業投資之退換得企業盈利之進，未嘗不是一個正確 的選擇！ 大市導航 非銀金融：保險費改率先完成，分紅預定利率溫和放開，影響中性 保監會將於 2015 年 10 月 1 日放開分紅險的預定利率：1）取消 2.5%的預定利率限制，由保險公司 自主確定；2）準備金評估利率不超過 3.0%，產品預定利率越高，需計提準備金越高，償付能力要 求越高；3）提高風險保障責任要求，分紅保險死亡保險金額提高至已交保費的 120％。4）提高最 低現金價值水準，改革後分紅保險產品首年最低現金價值較原來普遍提高 20％以上。 保險業費率市場化改革率先完成，政策出臺時間早於市場預期。保監會於 2013 年 8 月啟動了人身 險費率市場化改革，明確了“普通型、萬能型、分紅型人身險”分三步走的改革路徑，分別於 2013 年 8 月和 2015 年 2 月實施了普通型、萬能型人身險費率改革工作。分紅型人身險預定利率上 限的放開，標誌著人身險費率形成機制完全建立起來。市場預期該政策 將於 2015 年年底或 2016 年上半年出臺，實際出臺時間略早於市場預期。 不排除有中小公司惡性競爭的可能性，但影響有限。在目前市場持續降息預期下，預定利率的提高 將加大長期的潛在利差損風險。大型保險公司更關注負債成本，預計不會首先發起惡性競爭。同時， 保監會將加強償付能力監管和總精算師責任追究機制，預防價格戰。 仍看好保險行業。2015 年以來，個險新單實現高速增長，上半年新業務價值增速創歷史新高。保 險行業“投資+保費+政策”三輪驅動，估值處於較低水準，給予“增持”評級，關注公司排序中國 平安 中國太保 中國人壽 新華保險。 風險提示：權益市場下跌導致業績估值雙重壓力。 3 有色金屬：嘉